中国经济面临的转型困境，是高储蓄背景下投资和顺差的矛盾问题。2004年的宏观调控，在控制了投资增速的背景下，间接造成了外贸顺差从2004年以来的快速大幅上升。而顺差攀升，货币投放增加，流动性泛滥，又推动信贷增长，反过来否定了宏观调控。
展望未来，中国GDP增速逐渐放缓。由于储蓄率上升，储蓄增速或者持平，或者非常缓慢地下降。如果储蓄增速维持不变，那么紧缩信贷政策在抑制投资的同时，可能让顺差持续，外资不断涌入中国，增加人民币升值压力。如果储蓄增速缓慢下滑，那么短期内或者顺差下降快一点，投资下滑缓慢；或者投资下降快一些，而顺差持续。
下半年，就增长和通胀构成的基本面趋势来看，我们认为更有利于股票。因为当前股票估值对增长放缓已有预期，但下半年增长预期将有所回升。就市场供求格局趋势来看，股票市场的存量资金虽然相对稳定，但增量资金进入并不乐观；随着存款准备金率不断调高，债券市场的资金充裕局面在下半年也将转变。我们的资产晴雨表显示，股票资产仍处于熊市格局中，但我们发现绝大部分指标都已经走弱，并在估值上得到反应。我们担忧的是，如果通胀预期再度加强或者政府抗通胀政策加强，对股票、债券市场都会带来负面冲击。长期来看，商品资产上涨和全球通胀出现并非偶然；从趋势上来看中国的需求和成本上升，美国的积极货币扩张，都将对长期通胀产生重要推动力。
我们的实证检验结果显示，如果长期通胀环境发生变化，通胀变量对资产的影响会明显加强；如果长期通胀环境的上行风险加剧，将对债券带来直接冲击，股票估值也会受到抑制；此时，与通胀正相关的商品资产是非常重要的配置工具。
我们认为，下半年的投资主题主要有三个：其一，投资和顺差的相机抉择。对于投资者而言，投资和顺差这种“非此即彼”效应导致股票投资上的相机抉择。如果紧缩信贷政策被严格执行，其造成的后果是投资增速快速下降，而顺差会好于预期。那么投资者抛售投资品，买入出口部门产业，买入升值主题类行业(航空造纸)。不仅如此，由于大量资金涌入银行系统，即使存款准备金率不断提高，但其信贷投放能力仍然有充分的保证，其盈利可能好于目前悲观的预期，具有阶段性投资机会。
其二，放松物价管制。由于粮食价格增速环比下降，我们预计CPI未来逐渐走低，放松物价管制，提高成品油电力价格的氛围逐渐成熟。而放松物价管制，提高资源价格，也符合经济转型需要。不仅如此，放松物价管制还可能终结全球大宗商品牛市，减轻输入性通胀压力。中国资源需求占全球新增需求量非常大的权重，一旦放松物价管制，资源价格上涨，国内需求受到抑制，全球需求出现显著下降，大宗商品价格反而下跌。我们预计，未来3-6个月放松物价管制是大概率事件。在此主题下，我们建议投资于石油石化电力，回避机械设备，对能源股持中性看法。
其三，资产注入和整体上市。一系列政策的出台，大部制设置、股价回落，都预示着资产注入将再次成为市场热点。从相关政策、产业、区域线索出发，我们尤其关注交通运输、军工和煤炭行业的资产整合主题。
我们认为下半年A股市场先抑后扬。在经济和政策的不确定性影响下，市场将继续弱势整理。但4季度GDP和顺差的反弹、物价管制放松政策出台，将刺激市场出现较大规模反弹。在全球视野比较下，A股估值已经进入合理区间，但还未到强吸引力区间。从产业资本角度出发，我们认为当A股2008年市盈率从目前19倍下降到16倍时，产业资本不再抛售限售股，而是大举进入资本市场，届时类似2005年时的情景将重现。
来源：证券时报
