创新封基败于结构

　　撰文=曹芸
　　A股系统下跌之时，基金也没有成为避风港。
　　4月22日，58家基金公司旗下346只基金2008年一季报披露完毕，超过八成基金出现亏损，无论是资产管理规模，还是股票仓位都大幅缩水。
　　雪上加霜。
　　所谓的创新型封闭式基金，不仅经受了行业整体下滑的风险，而且因为其独特的结构设计，更遭遇了基金行业最为悲惨的业绩寒流，甚至创造了单日下跌14.07%的跌幅之最。
　　结构之祸显然猛于行情之乱。
　　而创新型封闭基金自创新之日起，这似乎就是一个难解的套。
　　避险能力弱于“旧基金”
　　目前国内创新型封闭式基金共有6只，这6只基金分为三类：第一类是结构型封闭式基金，目前只有瑞福分级一只；第二类是设计“救生艇”计划的基金，即如果基金的折价率持续低于某个比例，将自动转为开放式基金，大成优选和建信优势动力就是这一类的代表；还有一类是封闭期只有1年的封基，如工银瑞信红利、华夏复兴以及南方盛元红利。
　　截至2008年4月18日，这六只创新型封基净值全部跌破净值。其中，瑞福进取净值几乎缩水一半(见表1)。
　　银河证券分析师王群航表示，目前场内交易的创新型封基在3月中旬的净值损失幅度很高，均超过了12%，远远高于老封基。
　　不仅如此，虽然创新型封基的仓位已经普遍降低到70%以内，但由于多数创新型封基契约中规定其股票投资范围为60%—100%，且多数重仓金融、地产等蓝筹股，因此基金经理想要继续大幅减仓保净值的空间有限。
　　综合分析，创新封基的避险能力远逊于老封基。
　　对此，有市场人士表示，创新型封闭式基金由于成立伊始就遭遇了股市大跌，因此业绩相对较差；成立时间晚也使得其没有积累可分配收益，分红极少。
　　除此之外，产品设计上的不同是创新封基净值暴跌的另外一个原因。以瑞福进取为例，由于该产品的设计放大了投资的收益和风险，正是这一设计使其在目前的震荡市中净值加倍下跌。
　　败于“杠杆”
　　“我猜到了故事的开头，却猜不到故事的结尾”，这是周星驰电影中的著名台词。当瑞福进取横空出世之时，恐怕也没有人能想到，不到十个月，它便沦为市场上净值最低的基金。
　　作为首批创新型封闭式基金之一，瑞福进取在募集期获得了投资者的追捧。入市之后的最初几个月，瑞福进取的表现也不负众望。
　　2007年7月至2007年10月，净值一路飙升，于当年10月16日创出历史高位1.668元，仅仅三个月，上涨幅度就接近70%。单日涨幅一度高达20.14%(见表2)。
　　这只是一个棱面。
　　自上证综指自高位下滑之后，瑞福进取的风险逐渐显现。经过几轮大跌，其净值上演了“自由落体”，速度之快，幅度之大，令人嗔目结舌。
　　据本刊统计，3月18日、4月1日、4月14日三天，瑞福进取净值分别大跌10.64%、10.27%、11.80%，都超过了传统意义上的“跌停板”(见表2)。
　　高速下跌的一个原因是仓位较重。
　　2007年年报显示，瑞福进取股票仓位为79.43%，仓位较高。其中招商银行、中国人寿、深发展A为其前三大重仓股，占净值比例分别为3.79%、3.24%、2.94%；众所周知，这三只个股皆在此轮下跌中跌幅惨重(见表3)。
　　更为重要的原因是杠杆。
　　言及杠杆，就不能不提及瑞福进取与其“孪生兄弟”——瑞福优先之间的关系。
　　作为国内首只创新分级基金，瑞福基金通过对收益分配的结构化安排，将基金份额分成优先级基金份额和进取级基金份额，同时公布三个份额净值数据。
　　瑞福分级的招募说明书中规定：瑞福优先保证获得年基准收益(一年期银行定期存款+3%)的情况下，超出基准收益部分，与瑞福进取按照1：9分配；瑞福进取则无最低收益保证，在满足瑞福优先基准收益的情况下，超出部分与瑞福优先按9：1分配。如此安排，上涨之时，进取获得大部分收益，优先获得小部分收益；亏损之时，亦类似。
　　华泰证券基金经理杨荣仁认为：“这有点类似于两只基金之间融资的形式，瑞福进取以比银行定期存款利率高3%的利率向瑞福优先借钱炒股，但盈亏自负。”
　　国泰君安资产部人士也指出：瑞福优先、瑞福进取其实是同一只基金的两部分，一部分风险较高，另一部分风险较低。这两者收益互相关联，形成独特的“杠杆”效应。
　　由于杠杆的设置，当市场利好的情况下，瑞福基金收益率每上升10%，瑞福进取的收益率就上升18%。
　　同样地，在市场不利的情况下，杠杆的反作用也会出现。
　　例如，3月10日，瑞福优先的净值跌至其“基准线”1.01元，至今依然保持此净值；与此同期，瑞福进取的净值却开始加速下跌，并在随后的交易日中三次跌幅超过10%。
　　“跌至基准线后，瑞福进取的持有人承担了瑞福优先持有人的亏损，相当于瑞福进取加倍下跌，跌幅超过10%就不足为奇了。”杨荣仁指出。
　　本刊模拟了当本金亏损时，瑞福基金亏损的两种情况(见表4)。
　　第一，瑞福基金运作期间内没有进行收益分配，期满清算后的瑞福基金份额净值低于面值。此时，瑞福基金没有收益对瑞福优先的基准收益进行分配，也不需对瑞福优先的本金差额进行弥补，如表2中的情形1和情形2，在这种情形下瑞福进取和瑞福优先的亏损率相同。
　　另一种情况是瑞福基金存续期内进行过分红但最终出现累计亏损，期满清算后瑞福进取需要对瑞福优先进行基准收益和本金差额弥补，此时瑞福进取的亏损率会大于瑞福优先的亏损率，同时，相对于瑞福基金会出现比较大的亏损倍数，如表4中的情形3和情形4。
　　与此同时，瑞福进取在二级市场的价格也全线下跌，截至到2008年4月18日，其净值为仅0.535，价格为0.637，与其最高价格1.520相去甚远。目前，瑞福进取位列跌幅榜的首位(见表5)。
　　“救生艇”辩驳
　　高折价是困扰现有封闭式基金的一个难题。针对这一问题，大成优选和建信优势动力都设置了所谓“救生艇”条款。
　　以大成优选为例，大成优选基金明确规定“若基金折价率连续50个交易日超过20%，则基金管理人将在30个工作日内召集基金份额持有人大会，审议有关基金转换运作方式为LOF的事项”。
　　“救生艇条款”的目标是使基金的折价率能够得到有效控制，避免基金长期处于高折价状态，使持有人利益得到较好的保护。
　　大成优选规划设计负责人支兆华认为，市场有效假说称，证券的价格应等于其基础价值。按此假说，封闭式基金在二级市场上的交易价格应该等于其净资产值。但由于封闭式基金在证券交易所的交易采取竞价的方式，因此交易价格受到市场供求关系的影响而并不必然反映基金的净资产值，即相对其净资产值，封闭式基金的交易价格有溢价、折价现象。国外封闭式基金的实践显示其交易价格往往存在先溢价后折价的价格波动规律。