仁和药业(000650)：第三季度业绩继续快速增长

　　
　　事件描述：

　　仁和药业今日发布三季报，其主要内容为：

　　􀁺 今年前三季度营业收入5.54 亿元，同比增长1.34%；净利润4121.00 万元，同比增长25.71%；EPS0.19 元；第三季度单季度营业收入1.93 亿元，同比增长-8.74%；净利润1738.53 万元，同比增长76.02%；EPS0.08 元。

　　事件评论

　　第一， 收入增长缓慢，净利润继续快速增长

　　销售政策变化导致收入增长缓慢。今年以来公司营业收入增长一直较慢，第一、二季度分别增长7.15%、8.18%，第三季度甚至出现-8.74%的负增长，主要是由销售政策的变化而引起，具体体现在两方面：（1）今年开始对客户的让利实行销售收入明折，这使得同等销量产生的销售收入“减少”（同时费用也相应“减少”）；（2）公司从二季度开始陆续对旗下产品进行提价，市场接受需要时间，短期对收入有一定的影响。

　　因素（1）仅仅改变收入计量的形式，并不真正影响经营业绩，在同等口径下，收入增幅明显更高；因素（2）主要影响短期收入，实际上到九月份销售已经逐渐回暖，根据历史情况看，公司四季度销售比三季度更好。基于上述考虑，我们认为收入实际增速和未来趋势均好于报表显示。

　　产品提价和渠道精简促净利润保持快速增长。从净利润情况来看，公司实际上延续着良好的成长趋势。今年前三个季度净利润增幅分别为-29.79%、73.47%、76.02%，营业利润增幅分别为-25.81%、75.73%、72.61%。除了第一季度成本增长过快导致利润同比下降外，最近两个季度利润均保持快速增长，这主要是由于产品提价和渠道精简引起的：

　　（1）产品提价涉及到几乎所有的品牌产品，提价幅度不尽相同，销售情况较好的优卡丹产品提价达50%，可立克也达20%；（2）随着公司品牌效应日趋明显，渠道逐渐扁平化，维护人员有所减少，成本下降。

　　从报表情况看，产品综合提价幅度较大，影响显著。毛利率从一季度的34.38%到二、三季度的50.14%和51.05%，大幅提升15 个百分点以上，这是净利润大幅增长的重要因素之一。

　　第二， 定向增发或可抱有更高预期

　　公司9 月19 日发布定向增发公告，拟收购集团两块资产康美医药和药都仁和。拟收购资产基本情况：康美医药2008年1-8 月份收入1.62 亿元，净利润2229 万元，经营活动现金流量640 万元；药都仁和2008 年1-8 月份收入4564万元，净利润401 万元，经营活动现金流量1292 万元。

　　我们在《仁和药业：资产注入预期终将实现》中未考虑产品提价，仅仅根据两块资产当期的静态数据分析认为拟收购资产盈利能力好于上市公司现有资产，收购将增厚业绩。

　　根据调研，我们认为可以对定向增发抱有更高预期，一个主要原因是产品提价的正面效应将显现。二季度集团对主要产品全面提价，康美医药生产的妇炎洁是集团重点产品，也在提价之列。如前面所分析，提价短期对销售产生负面影响，到九月份才逐渐恢复。而定向增发公告显示的数据是截止8 月底，也就是说拟收购的两块资产基本面改善的过程并未体现出来。考虑提价对未来的正面影响，我们认为拟收购资产未来的经营情况将确定好于当期静态报表所显示，可以对此次定向增发抱有更高预期。

　　另外，康美医药已经搬迁至863 高科技园区，生产自动化程度提高，生产成本得以降低，也将提升其盈利能力，这也是对定向增发抱有更高预期的一个原因。

　　第三，调高2008 年业绩预测，暂维持“谨慎推荐”评级

　　由于缺乏分产品数据及增长情况，难以对未来年份业绩做出预测，我们还是只考虑2008 年的业绩情况。三季度业绩实际略超我们的预期，根据产品特点，四季度销售情况或好于三季度，因此我们调高2008 年的业绩预期，预计2008 年实现利润5500－6000 万元，合EPS0.25－0.27 元。

　　考虑收购后的业绩：据2008 年1-8 月份数据推测其全年业绩分别为3344 万元、602 万元，三块资产净利润之和为9446－9946 万元，在增发数量分别为9000 万股、6000 万股的情况下，测算2008 年EPS 上、下限分别为0.36、0.30元，对应的PE 分别为20 倍、24 倍。从公开数据中还难以确切把握公司的成长性，我们暂维持“谨慎推荐”评级，但提醒投资者关注公司基本面的变化。