苏宁电器(002024)：国美股价暴跌的背后和机会

　　
　　10月份以来，国美电器股价暴跌，10月9日股价跌破1.2港元，据9月30日的2.25港元的收盘价已经跌去一半。目前PE只有6倍。

　　国美的暴跌加剧了市场对于家电连锁行业的担心，并拖累了苏宁电器的股价走势。

　　作为不可替代的壁垒甚高的家电连锁龙头企业，尽管可能面临家电消费电子需求增长下滑的压力，但6倍的PE显然是低估和不合理的。我们认为，国美的暴跌并非纯粹因为家电连锁行业基本面的原因，而是有其自身的特殊原因的。

　　国美目前面临的现金流的压力，对苏宁其实是有益的，有利于进一步缩小两者经营规模的差距。

　　而国美的暴跌也许提供了另一个机会，国美07年底以20倍PE购买了大中，而目前国美的6倍PE，显然已经有了并购价值。当然，虎视眈眈的或许并非一家。

　　1.国美股价暴跌的原因分析

　　我们认为，国美股价暴跌主要与其开店放缓和兑付可转债的现金流紧张有关，不排除个别股东撤离的可能。

　　国美46亿的可转债赎回压力和股价的暴跌、百思买开店的加速、日本山田电机的进军，时机的凑巧，以及这些公司背后共同股东的身影，依稀让人感觉到当年永乐面临的困境。永乐在经过种种努力（省外开店、收购、开灯具城等等）依然达不到外方股东的增长要求后，就像待宰的羔羊，最后不得已投入了国美的怀抱。

　　我们佩服于黄光裕的魄力，包括抢大中、对三联电器的"巧取豪夺"，并购陕西蜂星等等，其背后自然有实力雄厚的外方股东的支持。07年5月，公司发行2014年到期的可转股债券46亿元，根据协议，该债券持有人可以在2010年5月（也就是债券期限满3年后）赎回债券。

　　国美原本信心满满，对于继续整合国内的家电连锁和消费电子连锁（包括手机连锁）充满信心。但市场风云突变，正如"水可载舟亦可覆舟"一样，资本的力量可以成全你，也可以毁灭你。一旦市场突变，资本一定选择保全自己。事实上，这些狡猾的外资一向能够在国内只作没有风险的买卖。

　　一方面房地产市场低迷影响市场增长，一方面全球金融市场动荡全球股票市场暴跌影响股价，而在目前情况下相信黄光裕的地产业务也毫无例外的面临较大的资金压力。上半年，国美经过了种种努力，维持股价，如陈晓的购股、上市公司的回购（上半年回购花费了22.37亿港元）等等。但目前看来，国美已经对股价无能为力。国美的股价已经远离转股价4.96港元。上半年的回购已经消耗了大量资金，国美对目前的股价没有作为显示其已经没有实力或者干脆放弃了维持股价的努力。

　　毫无疑问，接下来，国美就要面临2010年5月46亿元可转债的赎回。这是周三国美召开会议的重要内容之一。

　　2.国美能够度过难关吗？

　　2.1.国美的方案

　　面对股价的暴跌，国美周三晚召开了电话会议，根据公开的一些会议资料和新闻，主要内容为：开店趋于谨慎，大幅削减09年的资本开支（50％左右）；强调了2010年可能支付的46亿元可转债的现金流问题；可以通过持续改善库存周转等增加现金10亿元；将应付票据抵押存款的保证金比率从65％下调到55％，增加现金20－30亿元；正常经营带来的现金流；在目前需求增长放缓的背景下，供应商税家电连锁的依赖上升，国美综合毛利率上升一个百分点；黄金周同店增长数据还在统计中，7天假期销售略微下降（即同店增长可能为负）

　　可见，接下来一年半的时间里，国美的主要任务不是扩张，也不是盈利，而是如何解决资金压力度过难关。国美已经预备了应对方案：

　　（1）即削减资本开支；

　　（2）加快存货周转，减少资金占用；

　　（3）降低银行承兑汇票的保证金比例；

　　（4）进一步占压供应商资金；

　　2.2.方案的可行性和影响

　　下面我们结合历史的和同行的比较分析，看看国美达到愿望的可能性。自然，削减资本开支并不困难，困难的在于后面3项。

　　2.2.1.放慢开店速度，削减资本开支

　　在今年8月份中期业绩推荐会上，国美还刚刚调高08年的开店计划，从120家提高到160家，资本开支18－20亿元，仅隔2月，就放慢速度。我们估计，明年国美开店数在80家以下是完全可能的。考虑到国美有些较早的门店需要装修改造，以及原先预备的国美LOGO要全部更换，可能的新开店面可能更少。

　　同样，国美在前不久还声称未来家电连锁的巨大市场在于三、四级市场，要加大三四级市场的开店力度，现在看来，近两年将无暇顾及这块市场。

　　2.2.2.加快存货周转，减少资金占用

　　从历史数据分析，近些年来，国美的存货周转天数均在40天以上，国美的存货周转天数一直高于苏宁。国美的库存周转慢于苏宁，有一部分原因在于苏宁的信息系统更加先进。我们认为，国美要将存货周转从44天缩短到35天，并非完全没有可能，但在信息系统没有改进之前，可能的负面影响是销售旺季容易缺货、不容易获得更多的产销机、进货批量减少运费增加、特供机等采购可能减少、门店扩张特别是三四级市场的开拓将会放慢。这些显然会影响经营业绩。

　　从绝对额看，08年中期的存货为54万元，在销售规模略有扩大、或者基本持平的情况下，存货下降10亿元，也是有点难度的。

　　2.2.3.降低银行承兑汇票的保证金比例

　　目前国美和苏宁开具的银行承兑汇票，一般都要提供三分之二左右的银行存款保证金比例，远远高于一般的20－30%的水平，这主要是因为，国美和苏宁作为轻资产的公司，没有足够的物业资产来为敞口的部分提供足够的担保，当然，存货可以提供一部分担保，但在库存规模本身也在控制的情况下，如果仅仅考虑上市公司自身的担保能力，凭借其持有的物业，要大幅降低保证金比例也是比较困难的。尤其是考虑到国美的资金压力和可能的风险，"嫌贫爱富"的银行可能会更加谨慎。

　　同时，根据我的测算，即使保证金比例从65％下降到55％，在目前的规模下，能够释放的现金也只有10亿元左右。即使明年销售规模增加15％，能够释放的现金也不足12亿元。

　　2.2.4.进一步占压供应商资金

　　最后一个办法，就是占用供应商的资金。我们认为，对于国美而言，这部分的空间已经非常有限。并且，未来2年，供应商自身也将面临较大的资金压力。因此，国美此举收效不大却容易恶化供零关系。

　　考虑到一年差不多20亿元左右的净利润，如果国美电器进一步削减资本开支，则对于2010年上半年46亿元的债务是否会引起支付问题，或许并不用过于担心。