万科A(000002)：面临品牌 管理 市场占有率三重挑战

　　
　　事件及投资建议：今日万科A公告2008 年9 月份销售数据。公司本月实现销售面积53.2 万平方米，销售金额43.0 亿元，分别比上月增加12.2%和5.7%，比07 年同期分别减少27.6%和37.9%。2008 年1 至9 月，公司累计销售面积402.4 万平方米，销售金额356.1 亿元，分别比07 年同期减少8.9%和3.2%。预测公司2008-2010 年的EPS 分别为0.56 元、0.68元、0.84 元。在经历一系列负面事件之后，公司的品牌美誉度有所降低；公司管理能力优异，但管理半径过大；市场占有率已经较高，未来提升空间有限；因为缺乏配套厂商，住宅产业化的成本短期难以降低，预期的规模化生产暂无可能。

　　但是，公司对于市场的判断仍领先行业，率先实行降价促销，快速回笼资金，有利于抵御行业波动风险。另外，在国内外经济环境明显恶化、出口大幅下降、通涨压力有所缓和的前提下，今年下半年宏观调控政策有望适度放松，特别是再次降息的概率大幅提高。因此，维持对公司“增持”的投资评级，6 个月目标价8.40 元。

　　1．“金九银十”不再：环比略微增长，同比有所降低，但仍好于行业平均水平。2008 年9 月份，公司实现销售面积53.2 万平方米，销售金额43.0 亿元，分别比上月增加12.2%和5.7%，比07 年同期分别减少27.6%和37.9%。2008 年1至9 月，公司累计销售面积402.4 万平方米，销售金额356.1 亿元，分别比07 年同期减少8.9%和3.2%。作为传统的销售旺季，9 月份行业整体销售仍未好转，但公司销售面积的下降幅度要略低于行业平均水平。

　　考虑到房地产销售季节性较强的行业特点，一般而言，在对销售面积与销售收入的相关数据进行比较分析时，同比的变化要远比环比的变化重要。与2007 年同期相比，自2008 年5 月份开始，销售面积与销售收入均有所下降。其中，因为部分楼盘降价促销的原因，销售收入的下降幅度要大于销售面积。

　　而在分析销售价格时，环比的变化与同比的变化重要重要。考虑到公司项目为全国化布局，且楼盘多数集中在城市的非中心地段，因此这一数据的代表性较强。2008 年第3 季度，公司项目的销售均价为8404 元/平方米，而2007 年第3 季度和第4 季度分别为8722 元/平方米和9047 元/平方米，下降幅度分别为-3.6%和-7.1%。但很显然，2008 年第3 季度的销售均价仍高于2007 年第1 季度和第2 季度的7374 元/平方米和7632 元/平方米。

　　2．三重挑战：品牌、管理、市场占有率。在经历一系列负面事件之后，公司的品牌美誉度有所降低；公司的产品价格一般都高于周边同类项目，在品牌美誉度下降的同时，而品质又未必突出；降价促销，也是势在必行。不可否认，公司管理层的管理能力极其优异，远胜于同行；但随着全国化布局的深入，管理半径过大的问题日益明显。在不到20 年的时间之内，公司市场占有率就提高到2.7%；而在市场极其成熟的美国，在其前4 大公司房地产公司中，平均的市场占有率也不过3%-5%；另外，考虑到我国房地产市场的独特性，如地方国有房地产企业的独特优势等，未来我国房地产市场的集中度应低于美国；因此，公司市场占有率的未来提升空间有限。至于公司曾寄于厚望的住宅产业化，因为生产相关标准化建材的产业链极不完善，成本暂时难以降低，预期的规模化生产暂无可能。当然，公司对于市场的判断仍领先行业，率先实行降价促销，快速回笼资金，有利于抵御行业波动风险，体现了其灵活的市场应对策略。

　　3．行业调控近期有望放松。在国内外经济环境明显恶化、预期经济增速放缓、通涨压力有所缓和的前提下，特别是原油价格大幅回落的情况下，今年下半年宏观调控政策有望适度放松，特别是再次降息的概率大幅提高，以避免宏观经济的大起大落。从经济结构看，我国出口近年大幅下降，且日趋恶化，为保持经济的稳定增长，提振内需和增加政府支出势在必行；而房地产行业不仅为内需的重要部分，也是地方政府财政收入的主要来源，对其的调控应当有望适度放松。

　　4．盈利预测与投资建议。预测公司2008-2010 年营业收入分别为466.75 亿元、558.84 亿元、702.81 亿元，2008- 2010年归属于母公司的净利润分别为61.77 亿元、74.67 亿元、92.05 亿元， 2008－2010 年EPS 分别为0.56 元、0.68 元、0.84 元。公司虽然面临品牌、管理、市场占有率等挑战，但考虑到其灵活的市场应对策略，而行业调控近期又有望放松。因此，我们维持对公司“增持”的投资评级，6 个月目标价8.40 元。

　　公司2008 年半年报营业收入为172.6 亿元，预收帐款为264.5 亿元，两者合计为437.1 亿元；而2008 年3 季度的销售收入为114.8 亿元，这意味着公司已实现的可结算收入为551.9 亿元。考虑到第4 季度为传统的销售淡季，在市场销售不大幅度反弹的前提下，2008 年第4 季度的销售收入应该在100-150 亿元之间。因此，到2008 年年末，我们预期公司将实现的可结算收入应该在651.9 亿元至701.9 亿元之间；当然，考虑到项目结算收入必须在竣工交房后进行，其中的部分收入将在2009 年结算。这一数据不仅完全决定了2008 年的业绩，也将成为2009 年业绩的重要来源。

　　5．不确定性因素。

　　系统性风险；公司的品牌美誉度有所降低；管理能力优异，但管理半径过大；市场占有率较高，未来提升空间有限；因为缺乏配套厂商，住宅产业化的成本短期难以降低，预期的规模化生产暂无可能。