中国联通(600050)：市场低估了CAPEX和OPEX压力

　　
　　本报告区别于其他报告的地方：我们不过多笔墨于对宏观以及行业层面的泛泛描述，而是通过对KPI指标的国家化广泛比较，结合政策方向的影响，把握中国运营商几个核心KPI假设，建立一个可动态跟踪的分析框架，然后细化到对中国联通的具体业绩与估值分析中去。

　　我们一贯的观点是，运营商重组和3G发牌只是新联通"新的起跑线"，即新的竞争态势给了联通机遇，但同时存在大的挑战。除了依靠政府管制政策的正面影响外，还要依赖于公司营运层面的策略定位和执行能力。

　　由于竞争加剧，预计GSM的EBITDA%和公司EBITDA%于2010-2012年大幅度下滑，下降度可能超过5%。由于GSM-WCDMA新增投资带来折旧增加的时间主要从09年下半年开始，我们预计2009-2012年联通的净利将进入下滑阶段。GSM/WCDMA网的EBIT%预计将从07年的14%下滑到2010-2012年间的7%的平均水平。2012年后的利润情况依赖于后期CAPEX的投资情况和当时的市场竞争环境，可以预计的是由于网络建设高峰期已过，大幅度减少的CAPEX支出将明显减弱折旧对利润表的影响。

　　从对核心KPI指标上的分析来看，联通目前处于一个业务模式的转型期，目前能够确定的是资本开支（CAPEX）和运营成本（OPEX）将大大增加，而市场所预期的新增项目投资回报则建立在众多不确定的KPI指标之上。市场低估了联通激进CAPEX政策和OPEX高企带来的压力，目前的市场价格已经是对各种关键KPI指标的乐观预期，给与联通A"中性"评级。