广州药业(600332)：产品销售乏力 拖累业绩下滑

　　
　　一、销售业绩：连续两个季度明显下滑

　　广州药业中报显示，公司08 年上半年主营业务收入下滑，实现营业收入48.12 亿元，同比下降23%，实现净利润1.67 亿元，同比增长5.4%，每股收益0.21 元。剔除医药公司合资带来的6000多万投资收益，净利润下降38%。

　　公司核心产品销售明显下滑上半年制造业务收入13.57 亿元，同比下降11%，其中王老吉凉茶销售收入同比增长40%，低于公司增长50%的目标；消渴丸销售收入同比增长2%；夏桑菊颗粒、华佗再造丸等产品销售出现不同程度下降。医药商业合资子公司广州医药公司合并报表口径从90%下降至50%，使得某些财务指标并不具有良好的可比性。

　　二、中成药：家大业大，老字号有待新突破

　　公司作为全国最大的中成药生产基地，资源丰厚，历史悠久，但从近期的表现来看，仍有待进一步整合内外资源、加大研发与营销的力度。

　　公司拥有中一、王老吉、潘高寿、陈李济、敬修堂等多个具有百年历史的品牌和400 多种产品，其中45 个属于国家二级中药保护品种，20 个属独家生产品种，还拥有华南地区最大的医药流通渠道。由子公司中一药业生产的公司明星主打产品消渴丸（含格列苯脲的中药）在同类产品销售排名中占据第二名，过去5 年一直保持平稳增长，但本报告期销售放缓。

　　作为国有企业，历史上存在的管理松散和资源分散的问题导致企业增长缓慢，百年老字号处于沉寂状态。旗下子公司过去一直存在着市场观念陈旧，竞争意识薄弱，管理落后，产品研发缓慢，导致目前的剂型单一，服用不方便，另外还有就是公司营销策略老化，跟不上医药市场发展的步伐，目前正在调整转变之中。

　　公司的中成药新产品研发主要面向糖尿病、消化道等疾病。星群药业的抗过敏药盐酸苯海拉明软胶囊已获得生产批件，中一药业的五类新药木香胃泰滴丸已取得临床批件。另外一个心血管新药的临床试验临近结束。

　　子公司广州汉方现代中药研究开发公司（持股70.4%）已完成多项工程化开发及产品示范生产任务，实现了灵芝孢子油软胶囊、昆仙胶囊提取物等高附加值、高技术含量的新产品产业化生产。在提取分离技术方面已申请国家发明专利23 项，获得发明专利10 项。

　　目前公司正在加大省外市场开发力度，扩大终端零售网络，加大学术推广和市场宣传力度，有望在营销上实现一些突破，使得下半年业绩可能会有所改观。

　　三、疫苗：新产品带来新亮点

　　随着狂犬疫苗的新药证书已于5 月份拿到，设计生产能力为300 万人份，分步实现产能，有望10 月份面市。虽然设计产能是300 万人份，销售收入3 亿元。但受生产线磨合、市场拓展等因素限制，明年的目标是实现5000 万的销售收入。

　　拜迪生物治疗性乙肝DNA 疫苗项目早在2001 年就被纳入国家“863”计划，有望通过临床试验。广州药业的DNA 疫苗，属于核酸疫苗，是利用基因重组技术直接将编码某种抗原蛋白的外源基因（DNA）与质粒重组后，直接导入动物细胞内，并通过宿主细胞的转录系统合成抗原蛋白，诱导宿主产生对该抗原蛋白的免疫应答，以达到预防和治疗疾病的目的。从理论上说，蛋白（或肽类）疫苗诱导机体细胞免疫的能力较弱，而DNA 疫苗由于模拟了病毒感染机体的过程，可有效诱导机体产生特异性细胞免疫，因此DNA 疫苗更有可能利用机体的自身免疫功能根治病毒，疗效更好。据广东岭南肝病研究所常务副所长杨炯介绍，治疗性乙肝疫苗能使64.3%的患者血清乙肝病毒DNA 转阴，43%患者e 抗原血清转换，与抗病毒药配合使用，能够达到持久抑制乙肝病毒复制、阻断其向肝硬化发展的治疗目的。

　　据统计，我国每年在治疗病毒性肝炎方面的医疗支出在300 亿元至500 亿元之间。目前，我国有乙型肝炎病毒携带者近1.3 亿人，现症患者超过3000 万人，仅有19%的患者在接受以抗病毒治疗为主的治疗方法，高达73%的患者采用的是保肝降酶药物治疗。治疗性乙肝疫苗如果研制成功，有望成为今后乙肝治疗的主要手段之一，估计有200 亿的市场。

　　据广州拜迪生物张女士介绍，拜迪生物生物技术研究所由原来的广州市医药工业研究所生物技术研究所独立出来，在此基础上意欲做大做强生物医药产业。目前采取产学研相结合的方式，企业自主研发与医院、高校、科研院所合作相结合。乙肝疫苗目前已经进入一期临床试验，如果进展顺利，有望一年左右完成一期进入二期临床试验。

　　虽然拜迪生物2007 年亏损额为1752 万元，但随着狂犬疫苗的推出，有望从2008 年开始扭亏为盈，下一步如果DNA 乙肝疫苗临床试验顺利，将有望成为广州药业最大的看点之一。

　　四、凉茶：老字号可以做新文章

　　王老吉药业的王老吉凉茶业务保持高速增长。据了解，王老吉药业2007 年营业收入为9.8亿，净利润1.1 亿，其中凉茶销售不含税为6.09 亿元，增长77%（毛利率约44%）；2008 年一季度增长45%（而药品仅增长9%），今年有望达到9-10 个亿。而由多家宝公司生产的罐装王老吉凉茶销售额达到80 亿。潘高寿药业所有的潘高寿凉茶入选了“国家级非物质文化遗产”后，潘高寿药业除了凉茶业务，还意欲开拓龟苓膏产品，拓展日常保健类消费产品市场。

　　五、商业：合资引入新伙伴

　　在王老吉药业与香港同兴药业合资之后，广州药业旗下广州医药有限公司（以下简称“广州医药”）又在年初变更为中外合资公司。合资方联合美华母公司是欧洲第二大药品分销商联合博姿有限公司，其年销售额达280 亿美元。联合美华为此支付现金约5.45 亿元。股权转让和增资完成后，广州医药的注册资本增至4 亿元。广州药业所持有的广州医药96.99%的股权将缩减到50%。引入战略投资者将促进公司管理水平、销售水平、资金实力等方面的提升，未来的合资公司还有机会向海外扩张。未来随着合资方联合美华带来先进的管理模式和多种产品代理权，医药商业的盈利有望得到提升。

　　六、盈利预测与投资评级

　　我们预测08 年至10 年的每股收益分别为0.46 元、0.50 元、0.59 元，以目前的价格对应的PE 分别为13.66、12.40 和10.48 倍。给予公司“增持”的评级。