国元证券(000728)：投资风险已基本释放,但业绩压力仍较大

　　
　　上半年公司实现营业收入7.44亿元、净利润4.11亿元，同比分别下降58.6%和55.5%。EPS为0.28元、ROE为8.68%。投资净收益仅0.25亿元，同比减少97.3%，是导致收入下滑的主导因素。

　　尽管在收入大幅下滑的背景下，公司不再计提奖励基金，使得工资费用同比下降55.5%，但包括经纪人费用、租赁费等在内的其他费用仍惯性增长，使得业务及管理费同比仅减少10.4%，远远落后于收入降幅，推动业务及管理费率由15.6%提高到33.7%。

　　按照合并口径，份额由2007年的由0.93%迅速下降到上半年的0.85%，降幅为25%；综合佣金率由2007年的0.167%下降到0.159%，降幅为9.1%，但幅度低于行业水平。我们判断，市场份额下降主要与佣金率处于高位且降幅小于行业、公司在权证交易上份额较低有关，但至于这种双降是否意味着竞争力的下滑，我们认为还有待进一步验证。而从我们测算的经纪业务盈亏平衡日均交易额687亿元、同比增长6%，以及保证金较期初下降46%来看，下半年，经纪业务已面临着巨大的经营压力。

　　尽管上半年实现投资净收益0.25亿元，但自营投资亏损1.9亿元，得益于权证创设所获0.82亿元以及长期投资收益1.33亿元，投资业务才勉强扭亏。公司业务过度依赖于投资业务的风险暴露无疑。但上半年公司坚决压缩自营规模、调整品种结构，期末，交易性金融资产市值较年初下降54.2%，其中股票市值仅245万元、占比0.2%，自营风险已基本释放完毕。但下半年公司投资收益盈利来源将十分有限，我们预期，全年将仅实现投资收益2.5-3亿元，同比降87%-89%。

　　下调公司2008-2010年业绩预期至0.61元、0.76元和0.88元，同比分别增长-61%、24%和16%。根据我们的业绩预期，我们下调目标价至14元，仍维持中性评级。10月底1.6亿股小非解禁对股价有一定压力。