中国远洋(601919)：盛宴过后,静待时间考验

　　
　　干散货运输景气度高位运行促净利润大幅增长。08年上半年，BDI指数均值为8557点，较去年同期的5310点，上涨幅度达到61%。同时，公司采取了灵活的经营策略，于07年末将08年54%的营运天收入锁定，并于08年初BDI低位时租入了部分运力。综合影响下，报告期内公司干散货运输收入同比增长86.6%，毛利率提升7.1个百分点至41.5%。根据中报披露，截至中期公司已将全年76.3%的营运天收入锁定，并且平均运价涨幅在40%左右，意味着全年的高增长已基本确保。

　　集运业务经营良好，明显好于预期。上半年，WTI原油期货价格同比上涨81.9%，同时全球经济增速进一步放缓使得集运业面临需求成本的双重压力，行业景气度较去年同期部分下滑，报告期内同行的中海集运毛利率同比下滑5个百分点至6.6%。反观公司表现则明显好于预期，毛利率同比提升3.2个百分点至10.8%，公司称主要受益于航线的积极调配及节油技术的广泛采用。如果上述良好的经营势头能够保持，集运业务有望成为08年后公司业绩的重要支撑。

　　盛宴过后，静待时间考验。市场普遍预期09年起干散货运力供给大幅增加将使行业面临拐点，这预示着本轮干散货牛市的盛宴过后，公司未来两年经营业绩面临下滑风险。凭借在业内的主导地位以及优秀的经营决策能力，公司是否能够力挽狂澜，目前作出准确判断的难度较高，仍需静待时间考验。

　　盈利预测与投资建议。预计公司08-10年EPS分别为2.70元、2.25元、1.89元，对应的动态PE分别为5.5倍、6.6倍和7.9倍。我们认为，虽然公司未来两年面临业绩下滑风险，但前期大幅下跌已基本反映了上述悲观预期。同时，考虑到后续油轮资产的注入预期，当前股价已具备了一定的安全边际。因此我们继续维持对公司的"增持"评级。