山西汾酒(600809)：利润大幅下降,销售短期难有起色

　　
　　山西汾酒上半年销售收入5.88亿元，同比下降38.05%；利润总额1.11亿元，同比下降68.44%，净利润6191.85万元，同比下降68.20%。每股收益仅0.14元，毛利率下降2.81个百分点。

　　上半年销量下降，存在去年年底促销和销售政策调整两方面的原因。去年年底对经销商的让利导致经销商年底囤货，对今年销量影响颇大，3月份后新销售经理对销售政策调整，整个2季度基本上都处于销售政策变动时期，这对公司销售人员、经销商的积极性有些负面影响，对季度销量也有较大的影响。2季度单季销售收入下降23.8%。

　　公司今年新的销售总经理上任后对销售政策进行了调整：清理与经销商联合开发的品牌，缩减产品线和品种，取消年销售收入在500万以下的联合开发产品；改产品总代理制度为区域经销制度，这在长期看有利于公司销售渠道控制能力的增强，但是在短期会在一定程度上影响大经销商的积极性。销售政策调整的效应至少要到2009年才可能体现。

　　提价理顺产品结构。3、4月份公司对部分与经销商联合开发的产品提价10%左右，目的是保证其出厂价高于公司主产品，防止经销商联合开发产品利用价格优势冲击主产品销售。提价对盈利能力没有很大影响。

　　从区域销售看省内收入增长了18.4%，省外下降68.89%，显示公司在山西省外的销售存在很大问题，省内市场相对比较稳定。

　　销售费用增加，主要集中在上半年确认。公司表示上半年确认了大部分的广告费用等，下半年的费用会所有下降。广告费的所得税抵扣在上半年没有体现，等待白酒行业抵扣政策的明朗。

　　公司销售改善空间存在，但是短期见效难。我们一直认为公司产品品牌、品质很好，但是公司销售上存在很大的问题，本次销售政策调整在大的方向上应该是正确的，但是执行效果如何还需很长时间才能体现，短期盈利能力提升比较困难。维持"谨慎增持"评级。