特变电工(600089)：2007年表现良好 扩产将推动业绩进一步上升

　　
　　调高2008、2009 年盈利预测

　　由于公司将于2008 年年内实现增发，我们调高2008、2009 年的盈利预测，以现有8.54 亿股股本计算的EPS 预计分别为0.71 和1.16 元，对应当前股价PE分别为42.6 和26.2 倍，继续维持40 元目标价和“推荐”建议不变。

　　增发我们认为有利于公司的长期发展

　　公司同时公告将公开发行不超过12,000 万股，预计募集资金19.4 亿元，用于沈变的特高压交直流输变电装备产业技术升级项目、衡变的特高压并联电抗器专项技术改造项目、新疆变压器厂和新疆线缆厂的产能扩充项目以及增持衡变公司的股权等。

　　公司当前产能约8000 万kVA，位居国内第一。从当前市场需求前景和行业竞争格局看，为了继续保持领先优势，扩产是必须的。我们认为，此次产能扩充中特高压交直流、特高压并联电抗器等产品都是技术含量高、盈利空间大的产品，并非是低水平的重复建设，且新变厂的扩产也与公司的国际业务拓展密切相关。相关的具体行业和公司分析我们将在后续的报告中给出。至于此次增发对股本的摊薄影响，以公司公告的1.2 亿股计算每股增发价格为16.1 元。相对当前公司30 元的股价，我们认为实际实施的可能性并不大。我们认为实际发行股数会少很多，对股本的摊薄影响并不明显。

　　2007 年扣除非经常性损益后EPS 为0.48 元，同比增长119%

　　2007 年公司实现净利润5.39 亿元，EPS 为0.63 元；扣除非经常性损益后净利润为4.10 亿元，同比口径下增长119%，相应EPS 为0.48 元，高于我们之前0.45 元的预测。

　　2007 年非经常性损益1.29 亿元（税后，2006 年则为4270 万元）主要包括：非流动资产处置（天利高新股权出售）收益4077 万元、政府补贴收入3462 万元、企业合并（天池能源股权收购）导致的公允价值收益5082 万元。

　　变压器业务收入增幅34.4%，毛利率回升至23.2%

　　2007 年公司最核心的变压器业务收入达到52.5 亿元，增幅为34.4%，更为重要的是毛利率从2006 年的20.4%回升至23.2%。除产品结构优化、在产能紧张情况下倾向于高盈利订单的承接等因素外，公司对成本的控制尤其是通过锁定铜等主要原材料的成本的措施对毛利率水平的提升起到了非常重要的作用。目前公司变压器在手订单非常饱满，我们估计约在100 亿元左右，并仍在不断承接2009 年之后的订单。由于沈变、衡变、新变均处于扩产之中（沈变厂的搬迁不会对生产产生冲击），考虑到平均价格水平趋于上升，我们估计公司2008、2009 年变压器业务收入仍可维持约30%的增速。

　　至于毛利率水平，由于高端产品比重继续上升比如云广800kV 直流项目在2008年4 月、向家坝-上海800kV 直流项目于2009 年7 月开始交货，再考虑到诸如取向硅钢以及铜的价格趋势以及公司采取的锁定价格的措施，我们认为变压器业务的毛利率仍可能维持在23%-23.5%的水平。

　　塔吉克斯坦项目收入和利润贡献显著增加

　　由于塔吉克斯坦220kV 输电线路完工及收入确认，公司的输变电工程收入大幅增长306.6%，达到4.64 亿元。该项目的总体毛利率达到27.3%，是公司细分业务中最高的。

　　我们注意到，该线路最初的合同金额为5814 万美元，最终调整为6113 万美元，确认的收入为4.64 亿元，对应的人民币汇率为7.58。而合同于2006 年6 月签订时人民币汇率为8.00。可见尽管公司采取了应对措施，但人民币汇率的上升仍然导致了一些损失。不过从另外方面看，汇率的上升对公司大宗原材料和设备的进口也非常有利。

　　线缆业务有所回升，毛利率持平

　　2007 年公司电线电缆收入增幅为41.9%，达到21.3 亿元；毛利率水平为11.6%，与2006 年基本持平。我们认为上述结果表明公司对电缆业务的策略性调整已经取得一定效果，而且我们预计此种趋势仍将持续。与此同时，我们也认为线缆业务未来的贡献仍将采取的是通过扩大收入规模提升利润总额的方式。

　　光伏业务有所回暖，但未来2 年盈利贡献仍较为有限

　　2007 年公司光伏产品和工程业务收入达到6.08 亿元，同比增长127.3%，净利润1742 万元，同比增长91%。由于多晶硅供需紧张导致价格上涨，公司光伏业务的产能利用率及毛利率水平受到很大影响，2007 年光伏业务毛利率为11.1%，较2006年的13.5%有所下降。

　　对于未来公司的光伏发展趋势，由于公司已经成立特变多晶硅公司进入多晶硅制造业，公司光伏产业链条更为完善，对现有的硅片和组件制造业务将提供有力支持。但我们估计多晶硅公司2010 年才会有实际产出，而达产时间则可能在2011 年，现有光伏业务在2008、2009 年仍会经历多晶硅价格的波动，因此我们认为该业务的盈利贡献仍将非常有限。

　　2007 年新疆众和资产清理完毕，未来投资收益将显著增加

　　2007 新疆众和实现净利润1.20 亿元，但由于解决担保等历史问题而计提的资产减值损失达7000 万元。经过此次处理后，新疆众和的所有的对外担保问题全部解决，业绩将重新恢复快速增长趋势，对特变的投资收益也将显著增加。