造纸行业:需求减弱 行业景气提前下行

　　
　　核心观点:

　　行业整体的景气度在08年上半年达到顶峰，主要产品的价格也在08年三季度见顶。受需求减弱的影响，行业景气的回落快于我们的预期。

　　尽管尚无明显的产能扩张，但是经济减速带来的需求萎缩效应正在冲击一度受奥运刺激而高涨的铜版纸市场。08-09年的国内铜版纸的产能利用率将比我们此前预测水平下滑1-2个百分点，我们预计行业最差的时候应该在2010年出现。

　　涂布白纸板行业受产能释放和需求减速的双重冲击，近期价格表现更为疲软。我们判断未来1-2年涂布白纸板景气将进一步下行，直至新增产能得到充分消化。高档文化纸的运行格局与铜版纸相仿，而低档文化纸受益于落后产能淘汰，有望获得相对更好的表现。新闻纸仍处于低迷时期，但是其上行的空间和概率都要比前述几个纸种更大，而下行的风险则相对更小。

　　受国内需求下滑的影响，进口木浆和废纸价格呈现弱势。我们预计，国内造纸业景气的回落将带动木浆需求增速的阶段性下滑，未来木浆价格仍有可能进一步回落。这将有助于纸厂在产品降价的阶段维持盈利的稳定性。

　　尽管行业景气目前已经处于下行通道，但是我们前期在对重点公司的业绩预测中，已经内含了对行业景气运行变化的预期。因此在我们仍维持相关公司的盈利预测水平。

　　在经历了明显下跌之后，重点公司的估值基本趋于合理水平，其PB全都低于1.5x，处于相对安全的水平，我们维持“谨慎推荐”的评级。

　　主要的风险因素：（1）需求受经济减速影响进一步下滑的风险；（2）新增产能超预期的风险；（3）国际木浆和废纸价格受美元汇率的影响再度攀升的风险。