机械行业:行业在不确定中寻求发展方向 中性评级

　　
　　研究结论

　　1-6月行业产销仍然维持高位增长，但增速有所放缓。行业出口增长保持强劲态势，由于在国际市场上具有明显的竞争优势，未来的持续高速增长依然可以可期。不过，目前出口交货值仅占全行业销售产值的9.55%,因此，近期行业的营收增长还主要取决于国内市场的需求。受宏观调控影响，固定资产投资和信贷增速回落，工程机械行业的增长近期也将放缓。

　　上半年钢材等主要原材料价格飙升，导致行业在销售高速增长的同时，总体毛利率下滑。如果原材料价格继续维持高位，工程机械行业下半年的整体获利能力将进一步下滑，利润增长慢于收入增长的趋势会继续维持。

　　工程机械各主要子行业生产情况：除压实机械的生产延续了今年年初以来的负增长态势，其它子行业均保持了高位增长，但增长速度出现不同程度的放缓。产量增长最快子行业是混凝土机械。

　　工程机械各主要产品一季度均有一轮高速增长行情，二季度增速出现不同程度的趋缓。叉车因其服务领域广泛，抗周期性较强，销售增长为全行业之冠。业内产商的扩产产能逐渐开始释放和外部产商的踊跃进入可能导致汽车起重机、叉车和小型挖掘机械竞争格局的变化。

　　催化剂：

　　行业内部企业的整合兼并；

　　钢材价格大幅度走低；

　　风险因素：

　　国际国内经济波动对行业影响的不确定性；

　　钢材价格波动对行业盈利能力影响的不确定性；

　　行业产能扩张给行业竞争格局带来影响的不确定性

　　考虑到行业外部需求的不确定性，上游成本对利润空间的挤压，以及行业内产能的释放带来的竞争格局的加剧，我们将行业评级下调为中性。

　　一、工程机械行业增速趋缓

　　1-6月行业累计实现销售产值1073.9亿，同比增长44.61%，较去年同期增速（45.60%）下滑1.08个百分点，与1-5月增速（46.24%）相比下降1.63个百分点。

　　1.固定资产投资增速走低将导致行业增速放缓

　　工程机械行业与固定资产投资正相关，尤其是与新开工项目正相关关系更为紧密。06年以来这一正相关关系不太明显，我们分析，主要有如下两个扰动因素：

　　一、2006年以来的奥运场馆建设，高铁建设等重大工程拉动了我国建筑装备的升级；

　　二、出口的持续高速增长。

　　不过，我们认为，这两个因素中，装备升级起主要作用。在经过两年多的快速发展，行业的基数已经较大了，装备升级的扰动效应将会逐渐淡化。目前出口占行业销售的比重还比较小，1-6月累计占全行业销售的9.55%,占比较低，短期内对行业的周期性扰动效应不会十分加强。因此，我们判断，行业将会重新回归到和固定资产投资正相关的周期性波动中。

　　2008年1-6月名义城镇固定资产投资增速26.82%，扣除价格因素后实际增速为16.8%，较去年同期实际增速（23.2%）减少6.4个百分点，比1-5月实际增速（15.6%）增加0.8个百分点。新开工项目投资额出现了比较明显的下滑，1-6月同比增长率为1.5%，比1-5月（-2.5%）增加了5个百分点，较去年同期增速（6.4%）下滑了4.9个百分点。固定资产投资增速下降导致了今年上半年行业增速的趋缓。

　　2．信贷控制减少市场需求

　　工程机械行业的下游需求来自于各类建筑公司和施工企业，这些企业对信贷的依赖度较大；而且行业广泛使用的按揭销售模式也对信贷规模相当敏感，因此，行业的销售与信贷规模也存在着正相关关系。

　　06年以来，信贷规模的持续膨胀拉动了工程机械行业销售的快速增长，这也是行业与固定资产投资正相关性不明显的一个扰动因素。自2007年下半年实施从紧货币政策以来，M2增速基本上围绕17.5%平均增速水平上下波动。目前信贷规模总体较为稳定，1-6月广义货币M2同比增长17.37%，比去年同期（17.06%）加快0.3个百分点，但比1-5月（18.07%）减少0.7个百分点。工程机械购买者较为依赖的短期贷款也出现增速趋缓，增长率自年初的16.47%逐步减少至1-6月的12.67%，也比去年同期（15.58%）下降了2.9个百分点。信贷增速趋缓的趋势将会直接影响到工程机械的国内销售。除去增量上的减少以外，在当前我国信贷实行结构性调整的前提下，信贷增长对工程机械行业的拉动效应将有所减弱。

　　4．原材料成本上升削弱行业盈利能力

　　工程机械行业直接钢材采购成本占总成本的比例约为20%左右，加上上游零部件用钢材，则钢材成本占总成本的比例约为50%左右。虽然企业可以通过加强管理、改善工艺，以及向上游零部件企业转嫁和向下游用户转移等，来缓解原材料成本上涨的压力，但这是有一定限度的，短期内上游原材料价格的大幅上涨，必然带来行业盈利能力的下降。2008年以来，钢材价格同比累计涨幅高达40%，不考虑企业自身消化与向上下游转嫁因素，将会影响行业毛利率水平大约16个百分点。另外，持续的劳动力成本上升也给行业增加了成本压力。

　　由于存货周转影响，原材料价格上涨对行业毛利率的影响一般会有1-3个月的时滞，如图4，行业毛利率水平与钢材价格存在明显的负相关。因此，我们预计今年三季度行业毛利率水平仍存在一定的下行空间。

　　5.行业进出口高位回调

　　1-6月份工程机械行业实现出口交货值102.59亿元，同比增长74.45%,较1-5月增长率下降了11.88个百分点，也比去年同期的增长率减少了15.15个百分点。国际环境的不确定性，在工程机械行业出口方面的影响已经有所体现。

　　1）混凝土机械：

　　混凝土机械1-6月累计生产123008台，同比增长47.54%，比去年同期增速提高了1.79个百分点，比1-5月(40.47%)增长了7.57个百分点，是工程机械增速最快的一个子行业。不过，影响混凝土机械产销的一个主要因素是房地产施工面积。该指标今年1-6月增速为15.89%，较去年同期下降了6.33个百分点，比1-5月（19.19%）下降3.3个百分点。虽然目前依然存在取消现场搅拌等推动混凝土装备升级的因素存在，但房地产行业未来前景的不明朗将会带来混凝土机械行业发展的不确定性。

　　2）压实机械：

　　1-6月产量绝对值较去年同期下降0.9个百分点，比起1-5月6个百分点的下降，有所好转，较去年同期（21.81%）下降22个百分点，行业受宏观调控冲击明显。

　　1）叉车1-6月增长率同比高达45.73%，是各类主要工程机械产品中最高的，较去年同期（28.78%）增长16.95个百分点，比1-5月降低1.24个百分点。和其他主要建筑工程机械产品相比，叉车服务于物流、仓储业、制造业、航空业等多个应用领域，受众面相对广泛，因此受固定资产投资减缓和宏观调控的影响相对要小。该行业增长快速，目前进入产商较多，预计行业格局会有较大的变化。