重卡行业:国III技术之争 博世柴油受伤

　　
　　事项：

　　2008年7月1日起，国内重卡行业正式执行国III排放标准，其导致的直接后果是，1H08，国II车型透支性消费，重卡行业攀上周期顶峰，7月起，销量出现08年以来首次负增长，同比、环比分别下滑27%、51%。目前，市场关注两大焦点：

　　技术路线之争——将怎样影响行业竞争格局？

　　重卡行业将如何调整？

　　评论：

　　一、技术路线之争——博世柴油短期最受伤？

　　围绕国III标准，近期，重卡主流厂商之间展开技术路线之争：一方是采用高压共轨系统的众多厂商（潍柴、一汽、福田等），另一方则是采用“电控直列泵+EGR”技术体系的中国重汽，被市场认为采用了“非常规路线”。争执的焦点在于，“非常规路线”是否具有一致性，即实验室达标是否意味着上路后仍能达标？前者认为一致性很难保证，后者则宣称这是一种技术创新。

　　从国III车型销量表现来看，中国重汽暂时领先：7月，中国重汽销量环比下滑35%，幅度弱于行业，部分原因在于，其EGR技术体系，短期内显现一定成本优势，得以暂时领先。

　　我们认为，多种技术路线将由“竞争”走向“融合”，这一过程中，短期内博世成为最大输家。行业竞争格局的演变将分六步走：

　　第一步：预期高压共轨体系一统天下。国III标准正式执行前，市场预期高压共轨系统将成为绝对主流，因而多数厂家沿着这一路线进行技术准备。

　　第二步：EGR暂时领先。国III标准执行初期，凭借低成本（目前，采用EGR体系的整车成本上升幅度要比高压共轨体系少1万元左右），中国重汽销量暂时领先。

　　第三步：低成本技术冲击下，博世共轨系统降价。在二种技术路线对的较量中，最大的输家可能是“博世DS”，其将被迫“提前”对共轨产品降价，同事被迫加快国产化，我们不排除“现在”或者“即将”发生。预计，很快两种技术体系的成本价差将缩小到5000－8000元左右。客观讲，中国重汽在冲破外资技术、至少是价格垄断方面，起了重要的作用。

　　第四步：其他厂商继续推出EGR。从技术角度，这并不困难，但可能需要较长的“认证时间”。目前，从潍柴－陕西重汽的准备来看，预计最早今年4季度，最晚今年年底低成本的EGR车型。接着，其他厂商跟上。

　　..第五步：“融合”，但市场对二种技术自动分层，EGR体系定位低端，共轨系统定位高端。技术路线之争结束，厂家大多同时拥有EGR和共轨系统两种体系的产品目录，差异缩小，靠综合实力获取市场份额。

　　..第六步：随着欧IV的临近，共轨技术最终成为主流技术路线，但不排除又有新的欧IV国产路线“搅局”。目前中国计划2010年实行国IV排放标准，共轨体系在国IV、国V技术升级方面更具延续潜力，未来有望成为主流。

　　二、重卡行业面临较大调整压力，2H09有望复苏国内重卡行业2Q08周期见顶：4月以来，国内重卡销量增速持续下滑，7月，更是首次出现负增长，4-7月，重卡月度同比增速分别为52%、43%、27%、-27%。

　　原因如下：

　　【1】“计重收费范围增大”对重卡半挂牵引车消费的影响逐步减弱。2006起，为治理超载开始实行“计重收费”，导致2006-2007年重卡销售大幅放量，其中，半挂牵引车最为受益。2007年末，预计计重收费高速公路里程占全国高速公路里程已接近70%；2008年，预计该指标将上升至90％以上。展望2009年，我们认为，“计重收费”本身已很难给重卡带来更多销量增长。

　　【2】国III标准正式执行前，对国II重卡的集中消费对未来需求形成“透支”。往年，重卡上半年销量一般是全年销量的50-55％；2008年，预计在欧III因素的影响下，上半年销量有望占全年销量的60％－65%。

　　【3】高基数效应。2007年是一个“高基数”，主要是因为计重收费制度下，2007年，重卡集中换型。这样一个较高基数下，2H08，欧III因素、计重收费近尾声双重作用下，实现高增长将非常困难。

　　【4】自然灾害对重卡的“需求突发性支撑”难以为继。1Q08，雪灾对重卡“载货车”（主要是翻斗车，其销量增长与固定资产投资相关）的需求有较强的刺激因素，从而使得1Q的高点显得更高。5月四川地震同样会刺激短期需求，但都不会影响行业运行方向。

　　【5】宏观调控的负面影响将逐步显现。我们预计，随着宏观调控的效果显现，“载货车”的需求将放逐步缓；而信贷收缩将从汽车金融层面影响整个重卡行业的需求。

　　2H09有望复苏：与市场不同的是，我们预计本轮重卡行业的调整时间将至少持续1年，而不是半年。我们预计，重卡行业2008年销量增速回落至10%，2009年销量增速在-20％左右。此轮调整有望持续1年，重卡行业可能在09年下半年逐步复苏。

　　三、维持重卡行业“中性”评级维持对中国重汽、潍柴动力“中性”评级。需要强调的是，重卡行业景气高峰背景下，预计1H08，上述两公司ROE水平均将达到20%一线，创下新高。但我们认为，对于一个周期型的制造业，40%以上的年化ROE水平难以长期维持。

　　维持威孚高科“谨慎推荐”评级。但短期内，公司或将成为国III技术路线之争最大的受害者。因为风险在于，其他技术路线竞争下，公司将不得不提前大幅对高压共轨系统降价。