大小非为市场主要问题 减持影响需长期化看待

　　
　　中国证监会新闻发言人上周五就牵动市场神经的七大热点问题回答了记者的提问，表示对“市场波动高度关注”，“我国资本市场稳定健康发展的总体趋势没有改变”。而对于市场普遍担忧的“大小非”减持和大盘股IPO重启，他透露，未来将进一步完善大宗交易系统、开发可交换债券、建立国有股东转让实时监控系统。同时，今年以来对大盘股发行采取了更加谨慎的态度。此外，证监会新闻发言人还对引导长期资金入市，如何更加有力地打击证券期货违法犯罪，规范对上市公司重组或资产注入价值评估行为另外三个市场热点问题进行了回答。

　　利好主要体现在六大方面：一、进一步完善大小非大宗交易机制，例如，研究通过券商中介达成交易，引入二次发售机制，并实时监测国有股转让。二、对大盘股发行采取更加谨慎态度，将继续改善市场供求。三、将多渠道引导长期资金入市。四、上市公司回购社会公众股份审批程序将简化。五、公司分红作为再融资的条件。六、支持机构投资者队伍壮大。

　　很多人在谈论今年的行情时，会说是通胀严峻，是热钱扰动，是信贷紧缩，是上市公司盈利下降等多因素所致，但当市场跌到目前点位时，沪深300指数成分股平均市盈率为17.54倍，而美国道琼斯工业指数成份股的平均市盈率为17.72倍，就这个数字简单而言，A股已经比美股便宜。因此在一个低估的市场下，宏观层面的不利因素都已反映，市场只需考虑增量因素从而进行反弹就可以了。在3000点左右之时，市场中最主要的利好措施就是证监会连续发文规范“大小非”减持，同时，尚福林主席也强调要定期披露“大小非”减持家数和数量。由此可见，管理层对“大小非”减持念念不忘，“大小非”减持已是目前市场最不稳定的因素。

　　经过测算，未来两年半时间内约有2.6-4.3万亿的解禁股减持压力，约相当于目前流通市值的40%至68%。如果未来两年半内，宏观经济不景气，股市难以形成赚钱效应，银行存款资金不能流入股市，人民币升值概念难以吸引热钱，如果再考虑到大盘股IPO，那么未来的A股市场的前景确实令人担心。不过，大盘在2000点下方更多解禁股可能因价值原因而锁仓，因此，减持压力可能比上述测算数据变小。在2000点上方大小非对股市的压力不可忽视。08年下半年A股可能发生的减持市值(按7月8日收盘价计算)约4000亿到6000亿。在假设国有股均不减持的条件下，减持压力较大的行业有轻工制造、电子元件、家用电器、交运设备;减持压力较小的行业有金融服务、餐饮旅游、房地产、交通运输。

　　从具体时间分布来看，2008年8月份将迎来一个远高于2007年10月份126亿股的解禁新高214亿股，随后9月短暂下降后将从10月的90亿向2009年5月的231亿又一历史新高迈进，到2009年10月解禁股份数将写下永久新高598.6亿股。从2008年8月份开始到2009年10月份间的15个月份里，平均每月将解禁164亿股。因此，未来三年解禁对市场会形成长期的、系统性的扩容压力，其中，2008年8月到2009年10月是解禁的高峰，压力最大。由于解禁并不意味着全部减持，如果在未来减持占解禁比出现上升趋势，减持压力可能更为严重，减持压力不会随解禁结束而结束，将是一个长期、滞后、系统性的。

　　大小非解禁改变市场生态平衡 实业资产价格决定证券资产价格

　　上市公司股票被分为可流通和不可流通的股分之后，实业资本和金融资本被人为的割裂开来，上不可流通的实业资本定价体系和可流通的金融资本定价体系并行存在，交易价格以各自的定价方法为基础来交易。但是股权分置改革以后，非流通股东通过支付对价后获得了流通权，可以在二级市场上转让，意味着两种定价方法已经接轨，从最近几起法人股权转让价格看，已经基本上确认两者定价体系接轨。既然是接轨，就存在相互包容相互融合过程，现在市场上估值就处于这样一个重建过程。很显然，原先的二级市场定价体系不可能容下那么多非流通股的加入，原先的定价体系必然要重建。

　　原先的定价体系中，二级市场定价远高于法人股流通市场价格，也远高于实业投资领域的价格。如果我们以实业投资领域的回收期作为与证券市场的PE相等价的一个指标，则在实业领域高于10年回收期项目几乎没有，但是在证券市场上动则上百倍PE比比皆是。作为一个可以选择投资实业和证券投资的实业家来说，抛售获得流通的股票，然后转回实业领域投资，可以获得更多的回报。因此小非减持已经是一个理性的选择，原来二级市场定价体系崩溃是必然。股权流通权差异取消后，实业家可以不断向上市公司装资产，不断地将实业资产转化成证券资产，获取证券资产的溢价，证券资产存量必然暴增，原先比较封闭的证券市场被打通了。如果证券市场上的资产价格低于实业市场上价格，则公司实行回购，将证券资产转化为实业资产，减少证券资产的存量，未来证券资产定价一定是和实业资产定价紧密相连。

　　未来证券资产的价格一定会考虑实业市场的价格，换言之，待大小非减持结束后，市场重新获得平衡后，基本面将决定证券资产价格，概念、题材的恶炒才可能逐步退出市场，证券投资回归价值投资才有可能，中国证券市场的PE、PB也会逐步和国际市场接轨。

　　未来三年解禁量的时点分布

　　各券商机构对此次利好组合拳的看法汇总：

　　国信证券：这些政策措施属中长期利好，但与预期有落差：“大小非”减持机制的进一步完善是必须的，但是在没有新的办法出来之前，针对“大小非”的减持限制措施的任何讨论都可能触发其“夺路而逃”的加速减持行为，短期内的可能造成市场的进一步下跌;其次，当年股改时推行的上市公司股份回购注销、大股东增持等提振市场信心的办法需要一个逐步落实过程，和大力推进上市公司重组、改善上市公司质量一样，短期内难以给市场带来很大的做多动力;最后是证监会对于市场最为关注的融资融券和股指期货两大制度措施并未提及。

　　海通证券：这些消息对市场的推动作用，效果还需要观察。未来证监会将继续改善市场供求，进一步强化市场机制的作用，引导市场力量和中介机构在市场筛选、定价、调节供求等方面发挥更大的作用。

　　东方证券：从A股市场的历史看，大趋势的逆转不外乎政策干预或外力介入。暴跌的股市对投资者是一种伤害，进而也会对实体经济产生负面影响，管理层应对股灾应该有所作为。目前投资者最应该关注的是政策面的变化，特别是否有实质性的救市政策出台。