有色金属:供求最新动态点评 给予中性评级

　　
　　事项

　　近一年来，锌是6种基本金属中表现最差的品种。2007年以来LME三月期锌的跌幅已经超过了50%；而上海期锌2007年3月26日上市以来，于当年的5月9日达到最高的34660元/吨之后也一路下跌，截止2008年7月21日，价格为15275元/吨，跌幅已达到55.9%。

　　主要观点

　　疲弱的基本面导致锌价的暴跌

　　我们认为，锌价的大跌主要是由于其疲弱的基本面。据全球金属统计局(WBMS)最新告显示，今年1~5月全球锌市全球矿山锌产量为462万吨，较2007年1~5月增长8.5%；1~5月全球精锌产量增加98,000吨至474.6万吨，亚洲国家（特别是中国）为全球产量贡献了额外的131,000吨，1~5月全球过剩38,000吨。从图3也可以看出，LME库存和上海交易所库存在近一年多的时间内一直在稳步增长，而且这一趋势还在继续。

　　由于锌在基本金属中有着最弱的基本面，从而吸引了大量的资金进入锌市做空，进而加速了锌价的下跌。从LME和上期所的价格和持仓量对比图也可以看出，在近一年多锌价的下跌过程中，持仓量逐步增加，显示空头在价格的下跌过程中稳步加仓，目前仍旧维持在最高位置。在锌的基本面未出现明显好转以前，庞大的做空资金不会轻易撤出锌市。

　　需求——宏观紧缩政策、出口政策调整和人民币升值导致需求极度疲软

　　据WBMS统计，今年1-5月中国消费锌155.7万吨，同比仅增长3.56%，而2007年以前都在10％以上，2007年也达到7.8％。作为全球第一大锌消费国中国的需求增速的明显放缓，是锌价大幅下跌的根本原因。今年以来，宏观紧缩政策、出口退税率下调和人民币的快速升值对锌的整个中下游产业链影响很大。从终端消费来看，中国近50%的精练锌应用于镀锌板的制造，根据国家统计局数据显示，2008年1-6月我国镀锌板产量726.9万吨，比去年同期减少了93万吨，相当于减少锌需求3.5万吨。下半年宏观紧缩政策的持续和人名币的继续升值，将导致锌需求难有好转，我们预计2008年中国锌需求的增长率将低于4%。

　　供给——中国锌精矿和精锌产量仍在高速增长

　　我国锌资源储量占世界第一位，2006年锌价达到历史高位促使国内企业开始大幅扩张产能，上游矿山也积极开矿，甚至矿石品位仅为1%的低品位矿山也被开发利用，近几年我国锌精矿和精锌产量的大幅增加也是导致锌市场过剩的一个重要原因。

　　今年以来，虽然有雪灾和地震的影响，但我国锌精矿和精锌产量，仍稳步增长。我国6月精锌产量达到36.8万吨的历史高位，同比增长15.5%，表明目前国内精矿供应充足。

　　虽然去年以来锌价的大幅调整迫使国内产能在1万吨以下的冶炼厂大部分处于停产状态，但是一些大型冶炼厂今年还在纷纷上马扩增产能的项目，估计这部分扩增的产能可以与小冶炼厂实行减产、停产的产能大体平衡。我们预计2008年下半年，中国锌精矿和精锌产量仍将维持高速增长。

　　我国2月份以后成为净进口国并非缺锌

　　现在国内存在一种观点：沪伦比值维持高位，中国从2月份开始成为锌净进口国，说明国内锌市不存在过剩。2004年后，中国从长期的锌净出口国变为净进口国，国际锌价不断上涨。2006年10月后，随着中国锌由进口变为出口，国际锌价大幅下跌。而今年2月开始中国再次出现锌净进口，锌市可能将会重回升势。我们认为，沪伦比值维持高位主要是由于国内锌价在经历雪灾、地震、减产三次题材的炒作，相对伦锌价格虚高。而净进口则是外弱内强的锌价不利于锌的出口，而信贷紧缩引发的“融资锌”的大行于市导致进口大幅增加，从而使得中国从今年2月份开始重新成为锌净进口国。

　　锌的净进口更加重了国内锌市的压力，根据CRU推测，2008年中国产量预计将过剩24万吨，我国2~6月净进口量达到3.88万吨，预计今后几月的净进口量仍将维持在1万吨以上（下半年中国仍将维持宏观紧缩政策，企业面临资金压力，融资锌短期内会继续存在），预计中国2008年锌的过剩量将超过30万吨。从库存上看，目前上海交易所库存为7万吨，安泰科估计目前国内显性锌库存在15万吨左右，社会总库存超过30万吨，随着下半年国内产量继续维持高位和锌净进口的持续，库存有可能继续增加，巨量库存在下半年也给予国内锌市极大压力。

　　目前锌价仍远高于大型冶炼厂的成本区间

　　对于冶炼厂来说，自产精矿的生产成本主要由采矿成本和冶炼成本两块构成。据我们了解，国内品味较高的大矿山的每生产含锌1吨的精矿成本约为5000~6000元/吨，冶炼成本约为500~600美元/吨，因此该类厂商的吨锌不含税成本的上限约10200元，加17%的增值税后成本为11900元；而每产生1吨锌，能同时生产约1.5吨硫酸，成本仅300元左右，目前硫酸报价在1500元/吨左右，生产吨锌的硫酸毛利在1200元左右，去除硫酸纯利润后吨锌的生产成本上限约为10000万元/吨。

　　对于进口锌矿这块，由于目前锌精矿供给宽松，2008年锌加工费是近几年最高，按照年初和国外矿山签订的合同，目前LME锌价约1900美元，每吨锌精矿的加工费为：325-（2500-1900）*0.07=283美元，冶炼厂最终向矿山支付的锌精矿价格为524.5美元/吨，生产每吨精锌的含税成本为：（524.5*2+600）*6.9*1.17=13312元。而目前国内购矿价格约为7000元/金属吨，生产成本为：（7000+4200）*1.17=13104。也就是说国内购矿和进口矿生产锌的成本均为13000余元，再扣除硫酸的利润，成本不到12000元。综合起来看，目前15500元的锌价仍远高于大型冶炼厂的成本价（不管是自产精矿还是外购精矿）。

　　尽管如此，锌价的同比大幅度下跌已较大程度伤及到了资源类矿山企业的利润。从已披露的驰宏锌锗（600497）的中报来看，这家铅锌资源自给率达到50%以上的公司上半年共计实现营业收入256,522.43万元、营业利润26,194.64万元、归属于母公司股东的净利润20,489.93万元，同比分别减少11.44%、66.76%和69.16%。上半年，公司电解锌产品毛利率为21.29%，同比减少17.75个百分点；电解铅产品毛利率为16.54%，同比减少17.22个百分点。虽然上半年副产品硫酸和白银价格的迅速上涨致使公司硫酸毛利率高达66.47%、白银毛利率高达33.19%，也只能是小部分的抵消由于电解锌和电解铅毛利率下降对公司业绩所带来的负面影响。

　　相对大型的冶炼厂来说，小型冶炼厂由于矿山品味不高，生产过程中没有技术和规模优势，冶炼成本和开矿成本更高，且由于技术上的原因，不能提取精矿中的硫生产硫酸，普遍成本在15000~16000元左右。显然，目前15500元的锌价已经位于它们的生产成本线，这个价位的锌价已经使小型冶炼厂的生存受到了威胁。