银行业 通货膨胀预期下的银行股投资策略

　　
　　抑制通货膨胀的经济手段对经济实体的增长以及盈利能力的影响对银行的周期性具有作用。我们认为，在通货膨胀预期下，不同"盈利模式"的银行所表现的周期性有所不同；在对比中国和美国银行业盈利模式的基础上，参照美国历史上通货膨胀时期银行的周期性表现来分析中国银行业的周期性。

　　如何定位中国银行业：我们先前从成长的角度提出，中国银行业是"半垄断高成长"行业我们现在完善对风险的评估，认为中国银行业是"集中于信贷风险"的"半垄断高成长"行业，区别于80 年代之前美国的"规模增长"盈利模式，也区别于80 年代后美国"暴露于市场风险"的"多元化"增长模式。国内银行的成长性高于国外银行、风险成本低于国外银行。鉴于中国目前银行业的盈利模式，我们认为，PE 估值目前依然是国内银行最合适的估值方法。

　　如何看待通货膨胀预期下银行的周期性。历史经验显示，在"规模增长"的盈利模式下，银行同时表现出规模增长周期以及业绩增长周期，业绩增长周期滞后于规模增长周期；在"多元化"盈利模式下，规模增长具有周期性，业绩增长的周期性不明显但波动性更大。就其他业绩驱动因素看，净息差并没有表现出明显的周期性，而是与银行的资产负债结构配比更相关。在"规模增长"模式下，风险成本与GDP 增长较为相关，如果为抑制通膨膨胀导致经济增长下滑，风险成本将大幅度提高；在"多元化"模式下，风险成本的周期性不强但波动性大。

　　投资策略：目前投资银行股最大风险是宏观调控的不确定性。我们担心通货膨胀压力大，政府采用不对称加息的调控手段，让银行承担调控成本；我们同样担心因调控过度而产生经济硬着陆，银行承担经济衰退的成本。通货膨胀预期下，银行股投资的风险回报率提高，估值水平会相应降低。如果此轮宏观调控，中国经济能够实现软着陆，在假设GDP 下降、净息差缩下和风险成本提高的前提下，我们预测中国银行业未来5 年的业绩复合增长率在20%，在该预测下，预测未来5 年中国上市银行的业绩复合增长率在20%，我们所能接受的上市银行的估值水平在20xPE；如果中国经济是硬着陆，我们假设信贷成本会大幅度提高，预期未来5 年中国上市银行的业绩复合增长率在13%，我们认为上市银行估值水平的底线应该在13xPE。08 年银行股的投资机会在于合理估值区间的交易机会。