证券行业:股价回调50% 持续反弹可能性小

　　
　　因低迷的A股市场前景取消流动性溢价

　　由于缺乏多元化的盈利结构，我们仍认为中国券商类股是高风险的震荡型股票。

　　尽管股价大幅回调，但在面临宏观负面因素的情况下，我们认为现在将此视为拐点还为时过早。我们认为，可能进一步迅速推出的货币紧缩措施以及A股公司盈利增长预测的潜在下调或许会进一步削弱市场情绪并降低流动性。因此，我们取消了原先在市场相对目标价格中计入的28%的流动性溢价，将我们对中信证券(600030.SS;中性)和宏源证券(000562.SZ;卖出)的12个月目标价格分别下调至人民币63元（原为81元）和12元（原为17元）。风险包括宏观净硬着陆、中国通胀压力突然大幅下降。

　　中国券商行业基本面的拐点尚未出现

　　我们认为，中信证券要跑赢大市，我们需要看到A股市场基本面的转折点，而不是诸如下调印花税之类的短期的政策性支持措施，如果以下因素出现，我们将更为乐观：1)政府采取适宜的政策组合措施来抑制中国的通胀，如加速人民币升值以及进一步加息等；2) CPI同比增幅回落，而企业利润依然强劲；3)证监会公布推出股指期货等更多创新产品的具体时间表。

　　下调盈利预测但维持对中信证券的基本面估值

　　鉴于市场环境走软，我们将中信证券的2008和2009年每股盈利预测分别下调2%和6%，将宏源证券的2008和2008年预测分别下调16%和18%，原因是我们下调了自营交易回报和资产管理业务资产管理规模增长假设。我们还推出了对中信证券和宏源证券的2010年预测。

　　尽管我们下调了对中信证券的盈利预测，但我们维持对该股人民币63元的12个月基本面价值估测，原因是2007年盈利强劲和现金股息支付低于预期，预计2008年账面价值将有所增加。我们维持对中信证券的中性评级以及对宏源证券的卖出评级，认为前者的上涨空间为9%，后者的下跌空间为48%。

　　悲观假设中2.7倍的市净率是具吸引力的买入水平

　　根据我们的悲观情景假设，我们对中信证券本已下调的08年每股盈利预测进一步降低了23%。据我们估算，该股在这一情景假设中的估值为2.7倍08年预期市净率，合人民币44元，我们认为这是该股的强支撑位和具吸引力的买入水平。

　　双重宏观负面因素可能导致A股市场继续疲软

　　由于缺乏多元化的盈利结构，我们仍认为中国券商类股是高风险的震荡型股票（要么涨要么跌，长时间内在较大范围内震荡）。尽管股价大幅回调（中信证券和宏源证券都由其2007年底高点回落了50%以上），但我们认为现在将其视为拐点还为时尚早，因为该行业仍面临着两项宏观的负面因素，即中国通胀率持续高企、美国衰退/信贷市场危机。我们认为，这些因素将对中国企业利润增长造成压力（市场对沪深300指数2008年盈利增长预测已经从一个月前的32%左右下调至目前的29%），可能导致A股市场进一步下行，尤其是在A股估值依然充分的情况下（沪深300指数对应2008年市场预测的市盈率仍为21倍）。

　　因此，我们取消了在中信证券和宏源证券12个月目标价格中计入的28%的流动性溢价。在2007年11月，我们推出了新的A股估值方法，其中在中国券商类股的基本面估值中应用28%的流动性溢价1，希望藉此发现A股市场的相对价值。但是，我们认为流动性溢价可能不再适用于A股券商，因为：

　　我们认为，可能很快推出的货币紧缩措施会进一步削弱A股市场情绪并降低流动性。

　　在我们看来，盈利预测的潜在下调可能导致A股市场进一步下滑，使得资金流出对市场敏感的行业，如券商行业。

　　规模较小券商接连的借壳上市以及光大证券等优质券商可能开展的IPO或许会降低中信证券和宏源证券的稀缺溢价。

　　因此，我们将中信证券的12个月目标价格从人民币81元下调至人民币63元，将宏源证券的目标价格从人民币17元下调至人民币12元。

　　政策/流动性支持不大可能推动中信证券跑赢大市

　　我们认为，中信证券要跑赢大市，我们需要看到A股市场基本面的转折点，而不是短期的政策支持措施的提振（如市场广为预期的印花税的下调）。值得指出的是，1995年以来中国四次印花税下调中有3次只对市场交易量和股指起到了暂时提振作用，但未能扭转市场的下行趋势。

　　此外，尽管政府近月来批准了10多只股票型基金以期为市场注入更多的流动性，但市场仍在继续面临下行压力。这也提醒我们：若没有基本面的支持，单凭流动性的短期注入不大可能推动市场反弹。

　　如果以下因素出现，我们将对中信证券更为乐观：

　　1)政府采取适宜的政策组合措施来抑制通胀，如加速人民币升值结合有效的流动性控制。

　　2) CPI同比增幅回落，尽管国内信贷紧缩以及海外需求放缓但企业盈利保持稳健。

　　3)证监会公布推出股指期货和融资融券等更多创新产品的具体时间表。

　　在市场走软的形势下调低盈利预测

　　尽管中信证券的经营趋势强劲，08年第一季度在经纪和投资银行领域继续扩大市场份额（图表5），但我们认为疲软的市场状况将会继续掩盖这些积极因素。

　　因此，我们将中信证券的2008和2009年每股盈利预测分别下调2%和6%，将宏源证券的2008和2008年预测分别下调16%和18%，具体调整包括：

　　由于市场调整幅度可能大于预期以及市场疲软形势下资金可能赎回，我们将华夏基金和中信基金的平均资产管理规模预测下调了22%。

　　由于我们对A股前景并不乐观、而且2007年所取得的高于预期的未实现收益可能在2008年减少，我们将中信证券和宏源证券的自营交易投资收益预测下调9%。

　　我们推出了对中信证券和宏源证券的2010年盈利预测，预测分别为人民币5.15元和1.44元，意味着同比增幅分别为18%和16%。

　　中信证券的基本面估值不变，但调低了宏源证券的基本面估值

　　由于在目标价格中取消了原先计入的流动性溢价，我们对中信证券的12个月目标价格从人民币81元下调至人民币63元，对宏源证券的目标价格从人民币17元下调至人民币12元。

　　此外，鉴于盈利预测下调，我们将中信证券的2008年目标市净率从3.7倍下调至3.6倍，将宏源证券的目标市净率从2.7倍下调至2.6倍，因为我们下调了两家公司的三阶段股息贴现模型中第二阶段净资产回报率以及股息增长假设（见图表9）。

　　尽管下调了对中信证券的市净率估值，但我们维持人民币63元的12个月基本面估值，原因是我们调高了2008年预期账面价值预测，受益于2007年高于预期的盈利和账面价值积累以及低于预期的股息支付水平。