内忧外患共振 市场重觅均衡

　　
　　日信证券第二季度投资策略报告

　　核心揭示

　　◎ 第一季度指数大跌的背后是宏观经济、政策走向的变化，以及外围环境的改变。问题的难点在于物价水平居高不下限制了政策调控手段的腾挪空间，紧缩政策的主基调短期无法改变。2008年指数市场整体牛市已经逐渐远去，震荡格局基本形成。

　　◎ 指数再次出现趋势性下跌的概率并不大，大幅下跌已经基本反映了各类不利预期。恐慌过后市场已经进入比较明显的价值区域，出现修复性反弹走势的可能性很大，但二季度市场环境整体比较复杂。

　　◎ 剧烈下挫和“限售股解禁”背后的市场定价权转移，已经对市场原有定价机制造成了较大伤害，未来市场需要通过较长的震荡过程来寻找均衡。可以关注防守特征比较明显的银行、地产、钢铁股，当进攻契机出现时，则可关注煤炭、电力、有色、医药医疗、化工、通讯设备和食品饮料类股。

　　大盘绩优领跌 港股传导次贷危机

　　2008年第一季度市场令每一位参与其中的投资者感到恐怖，也是绝大多数人无法预知的。从2007年10月的6124点算起，指数持续调整，累计跌幅达到46%。这样的短期跌幅在10余年中国股市的发展过程中绝无仅有。

　　从市场下跌的内部结构特征看，蓝筹股在此轮下跌中受损最为严重。风格指数跌幅榜前4位分别被绩优股指数、高价股指数、大盘指数和低市盈率指数占据，而低价股、小盘股、微利股和亏损股指数跌幅较小，跑赢大盘。在行业指数表现上，有色、采掘、金融服务、交通运输和黑色金属行业处于跌幅榜前列，而农林牧渔、信息设备、医药生物则是第一季度表现最为出色的行业。

　　从市场环境看，一季度市场经历了内忧外患的艰难发展过程。美国次级债危机是讨论市场不能忽视的一个因素。

　　在本质上，次级债是房地产价格下跌引起信用快速收缩造成的一次流动性危机，在相对封闭的国内金融市场上，这种信用危机对资金面的直接影响比较有限。但许多大型公司A+H两地上市，使香港市场成为美国金融危机向国内传导的有效途径。

　　通过香港市场的传导，A股市场投资者感受到了次级债危机带来的估值压力。外围市场的波动直接动摇了A股投资者的持股信心。

　　博弈模式改变 内部问题接管大盘

　　值得注意的是，自今年3月中下旬之后，恒生指数止跌企稳，但A股指数继续惯性下挫，显示市场内部问题开始成为主导趋势的主要原因。主导市场中期走势的决定因素在于经济运行及上市公司业绩情况，但第一季度种种信息显示宏观经济运行中出现了令投资者担忧的情形。

　　今年一季度出口增长回落、货币信贷增速下降，固定资产投资下滑显示经济增长的外部动力趋弱，这使投资者对上市公司业绩增长的担忧迅速提高。

　　问题的复杂性在于，物价指数快速上涨使控制通胀成为宏观调控领域里最重要的任务，促进经济增长暂时被搁置在了调控的第二位上。为了控制物价上涨可能引发的全面恶性通货膨胀，货币政策从紧的基调无法改变。

　　从整体上看，宏观领域变动的最终结果是：国内经济自2004年开始的“高增长+低通胀”局面结束。股票市场赖以走牛的基本经济环境已经发生了变化，这是大盘持续走低的根本原因，至3月底，两市市场动态市盈率已经降到了20倍左右。

　　一季度“大小非”问题引起了投资人广泛关注。这一方面缘于市场下跌过程中需要寻找更多合理的理由来解释跌势，另一方面则缘于从紧货币政策的约束下，限售股解禁引起的市场定价机制转变引起更多投资人的关注。

　　限售股解禁之后，市场一个重要的变化是市场定价机制的转变，以往二级市场金融资本博弈决定个股价格的模式，将转向产业资本与金融资本的博弈决定个股价格。

　　在大多数情况下，产业资本拥有的“限售股”因为更多的权重而拥有更大的话语权，个股估值水平将出现向产业资本资金成本靠拢的趋势。尤其在市场估值水平较高的时候，抛售持有股份获取现金是一种理性的市场行为，从这个角度来看，企业的抛售、增发、配股等行为，并不难理解。这在很大程度上加剧了市场的心理压力。

　　不利预期 急跌到位

　　虽然上述决定市场中长期走势的趋势性因素短期难以改变，但考虑到市场本轮超过45%的大幅下跌已经基本反映了各类不利预期，指数再次出现趋势性下跌的概率并不大。

　　首先是次级债危机。2008年以来，次级债危机影响进一步深化。不过美国金融监管机构连续实施的注资、减税、降息等一系列措施表明，监管部门对挽回和减少此次金融危机损失态度十分明确，其效果将在4-6个月里逐步显现。

　　从美国国内主要股票市场指数来看，2月下旬以来，美国股市已经出现企稳迹象，表明次级债问题也已进入风险集中释放后的平缓期，市场最坏的时刻可能已经过去。

　　其次是国内经济。1-2月份数据带给市场太多的不明朗因素和悲观预期。不过本轮经济增长，其质量和稳定性已经明显不同于以前。增长的质量体现为，经济增长的动力由投资、出口两轮驱动，逐步向投资、消费、出口三轮驱动转化。稳定性则表现为经济增长的波动特征明显下降，经济内生性的增长势头已经出现。

　　最后是“限售股”解禁压力。从总量上，在未来的4-7月份，限售股的解禁压力已经明显减轻。下半年市场整体解禁股的规模似乎比较多，但“小非”部分却并不多，在某种程度上，可以认为下半年解禁股的压力小于上半年。此外，当市场探底成功，并出现上涨态势的时候，解禁股的卖出愿望也会因此减弱。货币信贷政策的放松也会舒缓解禁股的抛售愿望。

　　积极防御 待机而动

　　本轮指数高达46%的跌幅已经比较充分地反映了市场的悲观预期，市场已经进入了比较清晰的低位区域，修复性反弹机会随时可能到来。不过，市场真正转强、持续盈利机会的出现还需要等待某些关键数据或关键趋势因素的清晰，而市场内部限售股解禁与二级市场金融资本的博弈过程也没有结束，二季度市场整体将表现为宽幅震荡、寻求均衡估值定位的过程。建议投资者采用以下两种策略：

　　1 积极防御型策略

　　市场逐步下跌的过程中，发掘了各类不利因素，可以说，市场已经对最坏的情形做出预期。对待市场的态度可适度乐观，操作策略上可以考虑对下跌过程中的消极防御策略做出修正，修正策略的做法是转向积极防御。具体来看，绩优蓝筹股自6100点高位回落过程中的跌幅甚至大于市场平均跌幅，部分行业个股已经明显进入了价值区域。其中典型的代表是银行股、地产股、钢铁股。