煤炭行业：盈利提的升难消股价下行压力

　　要点：
　　成长性：上半年煤炭上市企业整体营业收入增幅为47.9%，主要是由煤价上涨推动的收入增长：大部分煤炭上市企业的煤炭销量增速在10-20%，而煤炭均价增幅在30-50%。
　　盈利能力：上半年煤炭行业盈利能力显著强于市场平均，整体净利润增速达到72%，是全部A股和沪深300加权平均净利率增速的3.7倍和6.2倍。煤炭行业的毛利率和净利率分别达到42.4%和20%，在非金融行业中，仅次于机场、高速公路等部分交通运输子行业，是市场平均毛利率的两倍多。净资产收益率为12.2%，也是仅次于非金融行业中的部分交通运输子行业和房地产行业，比A股市场平均和沪深300分别高出了3.8和3.4个百分点。分季度来看，煤炭行业的盈利能力随着煤价的上涨呈逐步上升趋势。二季度的毛利率为43.5%，同比和环比分别上升了11.5和2.4个百分点。销售净利率则达到21.3%，分别同比和环比提高了10和2.9个百分点。
　　公司层面：上半年大部分煤炭上市企业归属于股东的净利润增速快于其营业收入的增速，拥有焦煤（精煤）的煤炭企业这种现象最为明显。绝大部分企业净利率和ROE有所提高，其中，兖州煤业、煤气化、兰花科创、大同煤业、西山煤电和金牛能源的净利率提升了5个百分点以上。过半企业的ROE同比提高幅度超过5个百分点。吨煤盈利提升较快的有兖州煤业、金牛能源和西山煤电等，国阳新能等企业的吨煤盈利出现下滑。
　　近期煤价走势：近期国际动力煤价格走势较为平稳，国内动力煤价格稳中有降：中转地唐山港和消费地广州港价格出现小幅下滑，但生产地价格基本平稳。而由于钢铁企业下调钢材价格，焦煤和焦炭受此影响价格也出现了一定回落。由于夏季用电高峰即将过去，国内动力煤价格可能继续下滑，而国际原油价格的下跌，进一步加剧了市场对煤炭行业的悲观预期。
　　下调部分企业投资评级：目前煤炭板块的PE中值已经低于A股市场平均，PB略高于市场平均。鉴于近期煤炭板块所面临的巨大压力，我们下调部份企业的投资评级，仍维持整个行业“谨慎推荐”评级。煤价下跌以及资源税改革仍是最主要的行业投资风险，而大盘可能的继续下跌等系统性风险可能加剧煤炭板块的下跌。
　　一、煤价推动的行业成长
　　行业营业收入同比增长47.9%
　　2008年上半年煤炭行业（指煤炭上市企业整体，无特别说明下同）营业收入同比增长了47.9%。中国神华的营业收入增幅为26.8%，相对较低，而许多企业的增幅超过50%，包括：开滦股份、金牛能源、大同煤业、盘江股份、兖州煤业、潞安环能、中煤能源和平煤股份等，其中开滦股份的增幅甚至达到103%。
　　大部分煤炭上市企业的煤炭销量增速在10-20%，部分企业的增速甚至不到5%，如西山煤电。上半年业绩增长的最主要推动因素是煤价的上涨，大部分企业的商品煤均价增幅在30-50%，其中焦煤的增幅更高些，通常达到50-100%，而大型动力煤企业因重点合同量较大，煤价涨幅较小，如中国神华平均煤价仅上涨了12%。
　　二、行业盈利能力大幅提升
　　1、煤炭行业显著强于市场平均
　　2008年煤炭价格的大幅上涨，导致了同期煤炭行业盈利能力的显著提升，煤炭上市企业整体净利润增速达到72%，是全部A股和沪深300加权平均净利率增速的3.7倍和6.2倍。值得注意的是，因受中国石油和中国石化的业绩大幅下滑的影响，整个市场的净利润增速偏低。在市值较大的几个行业中，煤炭净利润增速仅略低于以中国远洋为首的航运行业，略高于金融行业，比利润增速较快的钢铁、房地产行业分别高出了45和22个百分点。
　　上半年煤炭行业的毛利率和净利率分别达到42.4%和20%，在非金融行业中，仅次于机场、高速公路等部分交通运输子行业，是市场平均毛利率的两倍多。
　　煤炭行业上半年的净资产收益率为12.2%，也是仅次于非金融行业中的部分交通运输子行业和房地产行业，比A股市场平均和沪深300分别高出了3.8和3.4个百分点。
　　2、行业盈利能力呈逐季度上升趋势
　　分季度来看，煤炭行业的盈利能力随着煤价的上涨呈逐步上升趋势。2007年以来，煤炭行业的各项盈利指标在07年4季度达到一个阶段性低点，而08年二季度无论是同比还是环比均有提升：二季度的毛利率为43.5%，同比和环比分别上升了11.5和2.4个百分点。销售净利率则达到21.3%，分别同比和环比提高了10和2.9个百分点，当然净利率的提升除了煤价上涨影响之外，所得税改革也是重要因素之一。
　　在主要盈利指标中，净资产收益率提升最为明显，二季度煤炭行业的ROE达到6.52%，分别比一季度和07年二季度提高了1.7和2个百分点，值得注意的是，近一年以来还有中国神华、中煤能源这样的大盘股回归对行业净资产收益率的摊薄作用。
　　三、上市企业盈利分析
　　1、焦煤企业利润增速普遍快于收入
　　上半年大部分煤炭上市企业归属于股东的净利润增速快于其营业收入的增速。其中，拥有焦煤（精煤）的煤炭企业这种现象最为明显，如盘江股份、煤气化、兖州煤业、开滦股份、金牛能源、西山煤电和上海能源等，这些企业的净利润增速均大幅高于营业收入增速。唯一例外的是平煤股份，因上半年出现大笔营业外支出，导致净利润增速还慢于营收增速。
　　相对而言，动力煤生产企业的盈利能力提高的状况不如焦煤企业。除大同煤业和国投新集的净利润增速大幅快于营收之外，中国神华的两者基本相当，而中煤能源、露天煤业和恒源煤电等企业的净利润增速甚至低于营收增速。
　　2、绝大部分企业净利率和ROE有所提高
　　2008年上半年大部分煤炭上市企业的盈利能力均有一定提高,其中,兖州煤业的销售净利率大幅提升15个百分点，而煤气化、兰花科创、大同煤业、西山煤电和金牛能源的净利率也提升了5个百分点以上。净利率出现下滑的有中煤能源、恒源煤电、平煤股份和露天煤业，其中前三个企业下滑幅度在0.5个百分点以下，中煤能源的下滑主要是由于产品结构的调整：利润率较低的焦化收入占比提高。
　　过半企业ROE提升幅度超5个百分点从公司净资产的收益情况来看，煤气化和兖州煤业的ROE上升幅度均超过10个百分点，金牛能源、开滦股份、大同煤业、潞安环能、盘江股份、西山煤电、兰花科创和上海能源等企业的ROE提升幅度则在5个百分点之上。
　　新发行企业ROE有所下降近一年来新上市（新发行A股）的中国神华、中煤能源和国投新集因新发行股份对净资产收益的摊薄，ROE出现了一定的下滑，下滑幅度在1.5-3.1个百分点之间。除了这三家企业之外，其它企业08年上半年的ROE均在10%以上。