投资要点：
经纪和自营业务中期收入主要来源。上半年股票交易量较去年同期下降了29%，券商经纪业务收入整体将下降30%以上，但中信证券和海通证券等由于市场份额的上升，经纪业务收入下降幅度相对较小。
由于一季度上市券商自营业务并没有出现较大的亏损，之后自营仓位均有所下降，因此预计自营业务仍是重要的利润来源。国金证券有望因投资收益保持业绩大幅增长，中信和海通证券预计业绩下降幅度在20%以内，其余券商中期业绩将下降30%以上。
投资银行和资产管理业务收入贡献有限。上半年市场融资规模较去年同期增长了16%，但由于增长主要来自于增发项目，大型券商收入增长有限。中信证券凭借一季度承销的IPO大单，承销收入实现同比增长，其余券商获得一定的增发承销收入，但占总收入比重仍很小。
由于集合资产管理规模偏小，资产管理业务收入有限，但中信证券等券商的基金子公司和定向资产管理业务贡献了一定的收入。
P/E和P/B方法不适用于证券公司估值。估值方法并不能简单的国际接轨，境外券商成长经验表明，业绩波动明显的券商股不适用于P/E估值方法，而采用P/B方法将低估优质券商的资本积累速度，因为国内券商资本积累长期不足，权益乘数偏低。此外，相对估值法也不能体现优质券商金融牌照的特许权价值。 转自：www.gupiao123.com 转载请注明出处
通过修正现金流估值模型，我们采用调整现值法（APV）、加权资本成本法（WACC）和股权自由现金流（FCFE）法分别进行估值，并提出券商股的价值投资区间策略，反对股价对价值的严重透支。目前中信证券和海通证券的合理价值分别为41.75-51.9元、25.85-32.2元之间，股价低于估值下限，分别予以推荐和谨慎推荐评级。
1券商股中期业绩分析与预测
1.1上半年经营环境概述
股指大跌。上证综指在年初达到5522.78点后持续下滑，于6月底达到最低的2693.40点，最大跌幅达51%；深证成指也相应从年初最高的19219.89点下滑至8888.78点，最大跌幅达54%。
交易量同比下降三成。由于指数大幅下跌，市场交易量严重萎缩，上半年A股成交量为16.54万亿元，较去年同期的23.53亿元下降了29.72%，考虑到2007下半年股票交易额为21.64万亿元，略低于去年上半年，并假设今年下半年市场活跃度略有提高，则预计全年股票成交量下降幅度在25%-30%左右。
基金管理和定向资产管理收入是部分券商资产管理业务收入的主要来源。例如2007年中信证券和海通证券分别实现基金管理费收入20.29亿元和6.04亿元，定向资产管理业务的规模约为30—50亿元，所产生的管理费收入超过了集合资产管理业务收入。但其他公司基金管理和定向资产管理业务收入贡献有限。
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综合而言，预计中信证券、海通证券和长江证券的资产管理收入（含基金管理）分别为14.9、3.4亿元和1.15亿元，将超过去年同期，但其余券商资产管理业务收入预计不超过千万元。
1.5自营业务收入预测
证券公司自营业务结构良好。根据上市券商一季度报告，部分券商交易性金融资产规模仍然较大，例如长江证券、太平洋证券、国元证券的交易性金融资产占净资产的比重在20%以上，甚至高达60%。但证券公司一季度调仓迅速，交易性金融资产中至多有一半的比重持有股票，其余持有的品种主要是风险相对较小的央票、国债、企业债、短期融资券等品种。
由于市场低迷，上市券商可供出售金融资产的比重普遍较低，主要持有的是定向增发、新股申购以及长期持有的证券品种。中信证券由于增发后资本规模突然增加，不得不大幅度增加可供出售金融资产的规模，但股票二级市场投资的规模仍然较小，两者之和占净资产的比重也仅为32%，低于上市券商平均水平；国金证券由于持有招商银行（600036）、浦发银行（60000）等有待解禁的股票，因此可供出售金融资产比重较大，实际自营规模很小。
我们以自营品种和闲置资金收益率综合预测自营业务收入。以海通证券为例，假设一季度持有的解禁股票和交易性股票均以目前价格出售，保守的投资收益为5.2亿元，并假设公司闲置资金上半年投资收益率为2.5%，则预计自营业务投资收益在11.5亿元以上，如果一季度后自营股票仓位较轻，则公允价值变动损益亏损幅度较小。
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类似的，由于中信证券一季度自营品种主要是可供出售金融资产，投资稳健，预计上半年投资收益超过29亿元，公允价值变动损益亏损额较一季度末增长幅度有限，自营业务收入较去年同期基本持平。
国金证券持有的解禁股票虽然价值缩水，但即使以目前价格计算，全部出售的投资收益也在7亿元以上，由于交易性金融资产较少，因此公允价值变动损益亏损很小，这成为公司今年业绩有望实现增长的主要动力。
从一季报持仓结构和调研情况看，其余上市券商自营仓位普遍有所减少，预计自营收入下降30%以上，但仍是净利润的重要来源。
1.6中期及全年业绩预测
综合主要业务收入的分析，我们预计上半年券商整体业绩下滑35%左右，下降的主要原因还是交易量的下滑，但中信证券和海通证券由于市场份额上升等因素，同比下降幅度可能较小，国金证券有望因为卖出持有的解禁股和市场份额的上升而实现中期业绩增长，其余上市券商业绩同比下降幅度可能在30%-50%左右。
从全年情况看，股票成交量下降幅度在25%—30%左右，但由于行情低迷导致竞争加剧，市场波动剧烈，如果市场环境没有发生明显好转，多数上市券商经纪业务手续费收入及全年业绩将同比下降50%以上。
2券商股估值方法选择
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2.1为何不能采用P/E方法估值
我们认为仅用市盈率衡量证券公司价值并不科学，证券公司的潜在投资收益、金融牌照价值、兼并收购溢价、潜在风险等往往不能在当期利润中体现，业绩的波动性也使市盈率波动非常大，不具备时间序列价值。
以海通证券为例，公司在成功增发后资本规模迅速增长，净资产是增发前的4倍，这无疑将大幅度提升公司的长期价值，但由于目前证券公司投资渠道狭窄，二级市场波动剧烈，资本规模的增长并不能体现为短期收益，甚至可能因为投资不慎导致公司出现亏损，因此对于这样的公司并不适用与P/E方法估值。
反对市盈率与目前国际水平的简单接轨。国内证券公司持续盈利能力正逐步体现，资本市场的发展和业务品种的丰富将推动盈利水平不断创出新高，即使以市盈率方法衡量，国内券商也能够承受25—35倍的市盈率水平。我们还考察了嘉信、美林等稳定成长券商的历史EPS和股价情况，发现其市盈率水平在成长阶段也较高。例如嘉信在2005以前多数年份市盈率水平在35倍以上，美林在有的时间段市盈率水平也接近50倍。
