煤炭行业：业绩增长超预期 估值明显偏低

　　与此同时，在国际煤炭价格大幅度上涨的影响下，煤炭市场供给趋紧，非炼焦煤市场价格均出现大幅度上涨，煤炭价格大幅度上涨导致煤炭行业上市公司净利润和每股收益在一季度出现大幅度增长。
　　4.2业绩大幅度增长，动态估值水平大幅度下降
　　由于2008年一季度煤炭行业业绩超过预期的上涨，加之，二季度煤炭价格继续呈现上涨态势，各机构已经大幅度提高煤炭行业上市公司业绩预测，按照最近三个月的市场一致预期，煤炭行业估值已经大幅度下降。
　　4.3PEY是煤炭股估值的有效指标
　　煤炭行业估值仍然是国内投资者面临的重大问题，如何进行估值直接影响投资者的决策行为。在前2篇报告中，我们在国际煤炭估值水平和煤炭股估值指标设计方面进行分析和探讨。在研究中，我们发现美国煤炭股估值水平一直处于上升过程中，而且相对标准普尔指数估值水平存在明显的估值溢价。对于煤炭行业估值溢价，我们认为：由于能源需求结构变化的效应和技术进步效应是煤炭行业估值溢价的重要原因。其中，能源需求结构效应是全球能源消费结构变化导致煤炭在能源结构中地位的上升，需求增长加快；技术进步效应是指煤炭转化技术进步导致的煤炭资源“内在价值”提升效应。这两个效应最终将通过量和价的因素提高未来煤炭资源的盈利水平。
　　在能源股中，我们选择3家具有代表性的能源公司（BTU、ACI和XOM）进行估值分析，在分析中，我们发现三家能源公司估值水平同样存在明显的区别，其中，BTU的估值水平明显高于ACI和XOM。在三家公司中，BTU估值水平最高、ACI估值次之，XOM估值最低。通过分析我们发现3家上市公司估值差异主要来自三家公司资源的可采年限，BTU估值水平高是因为公司资源可采年限长，而XOM估值水平低是因为公司资源开采年限短。为此，我们设计PEY指标。
　　PEY指标计算公司是：PEY=Y/PE=Y*EPS/P，该指标的主要变量包括，股票价格（P）、每股收益（EPS）和上市公司资源理论开采年限（Y）。资源开采年限反映了公司生产规模和资源拥有量，属于综合性指标，它也是上市公司存在期限的理论最高年限，而EPS可以充分反映公司的煤炭开采条件、煤炭种类的经济价值和经营管理能力，因此，PEY指标较传统的PE指标能够更好反映上市公司投资价值。
　　对于PEY指标目前存在的普遍怀疑虑是作为开采年限的Y值。一种观点认为：30年之后的现值价值很少，不会对估值有意义，因此，Y值超过30年已经没有价值。这种观点存在一个明显误区就是资源的市场价值不会变化，未来的折现因子将使资源的未来价值非常小，而事实上，煤炭资源作为一种能源资源，它是人类社会生产和生活不可缺少的资源。作为一种能源资源，煤炭资源储量具有限性，使用中具有不可再生性，因此随着时间的推移，煤炭资源本身的价值将呈现上涨趋势。另一种观点认为：目前中国煤炭企业的采矿权是30年，30年之后采矿权需要重新购买，因此，煤炭企业估值上限应该是30年，30年之后没有意义。我们认为虽然煤炭企业的采矿权30年，但30年之后，只要该企业的煤矿仍然存在可开采资源，企业仍然可以通过购买采矿权继续经营。
　　煤炭企业存在和发展的基础是其拥有的煤炭资源。对于煤炭行业上市公司来说，煤炭资源是上市公司投资价值基础。PEY指标作为资源类股票的估值指标，与传统的PE和PB指标相比，它可以更好地反映上市公司的资源特性，因此，较PE指标在资源类股的估值中，具有明显的优势，但PEY指标在估值中，面临合理指标确定问题，为此，基于对煤炭行业未来发展前景，运用现金流折现模型对煤炭资源价值进行测算，从而得出对应年限的合理PEY值。需要指出的是由于折现因子作用，不同资源储量的公司，理论PEY存在差异，一般来讲，随着Y值得增加，理论PEY将不断增加，相应理论PEY值将增大。
　　4.4下半年投资策略与重点股票选择
　　从目前煤炭行业估值水平看，国内主要煤炭股票估值明显低于国际煤炭股估值，而且明显低于PEY指标测算的内在价值水平（见图表17），因此，我们对煤炭行业继续维持“看好”评级，同时建议继续“超配”。在股票选择上，我们认为：为了获得超额投资回报，下半年应该重点配置两类股票：1、存在业绩超预期可能的公司，这些公司主要集中在炼焦煤行业。2、具有长期业绩增长潜力的公司，其中，上市公司长期增长潜力主要来自以下方面：1）未来具有新煤炭项目投入生产内生增长潜力，2）来自集团整体上市、地方小煤矿整合或者资产注入外延增长：，3）拥有优质稀缺煤炭资源公司产品价格具有长期上涨潜力。业绩增长超过预期将带来交易性投资机会，而长期增长潜力则带来成长性投资机会。
　　4.4.1业绩增长超预期的公司
　　从市场对煤炭上市公司业绩的一致预期看，行业分析师对煤炭公司业绩预测较2007年保守，尤其是一些在2007年没有达到业绩预期的公司，今年业绩预测普遍偏低，我们认为，随着过去几年煤炭行业经营形势好转，大部分上市公司控股股东状况已经明显改善，上市公司通过关联交易和费用分担方式转移利润可能性已经大大降低，与此同时，监管部门在信息披露方面工作力度加大，因此，预期大部分煤炭行业上市公司业绩将会超过市场预期，业绩超过预期将在上市公司中期业绩中得到体现，业绩增长超预期将带来交易性机会。
　　4.4.2长期增长潜力的公司
　　公司长期增长潜力主要来自内生和外延性增长两方面。在上市公司中，一些公司存在多个在建、新建和扩建项目，这些项目将为公司未来2-3年业绩增长提供强有力支持，这些包括：中国神华、中煤能源、西山煤电、开滦股份、潞安环能、恒源煤电等公司。
　　此外，在目前已经上市的煤炭公司中，大部分公司及控股股东在当地都是优势企业，因此，这些公司在当地煤炭行业资源整合中处于有利地位，同时，公司大股东资产注入也为这些公司未来增长提供支持。
　　5、重点公司业绩预测与投资评级
　　从目前行业估值水平看，虽然行业总体估值水平处于相对合理水平，但相对未来成长潜力，部分公司估值水平偏低，综合考虑对煤炭行业上市公司估值水平和长期增长潜力，我们建议下半年重点关注三类以下公司：
　　一是以优质炼焦煤生产为主的企业：西山煤电（000983）、开滦股份（600997），平煤天安（601666）；
　　二是以国内动力煤生产为主的行业龙头企业：中国神华（601088）和中煤能源（601898）、兖州煤业（600188）。
　　三、拥有较大规模产量喷吹煤的国阳新能（600348）和潞安环能（601699）。