电力行业：寻找成本相对独立的低PB电力蓝筹

　　要点：
　　火电单季度利用率同比、环比降幅均有所下降，加剧火电行业利润收窄。但是我们认为，自然灾害对行业一季度运行影响较大，因此不能完全反应全年走势，随着装机增速趋缓和关停小火电加速，预计利用小时数会在下半年有望反弹。煤炭市场价格普遍以上涨为主基调。动力煤市场价涨幅居后，除非政府明确限制动力煤价格，否则预计下半年仍有上涨动能。
　　成长性方面：07年及08年一季度电力行业重点上市公司的净利润平均增幅呈下滑趋势，一季度创十年来历史新低。11家火电行业重点上市公司在07年及08年一季度的净利润平均增幅分别为21.69%、-47.57%。而整个水电板块净利润增速-13.085%。总体波动比火电小。盈利性方面：从电力行业重点公司来看，代表盈利能力的净资产收益率和销售净利率两项指标近两年有所下降，我们预计二季度的情况将更糟。偿债方面，基本维持平稳，但从紧的货币政策使得电力企业财务费用的压力逐步增大。
　　目前火水电估值水平PE均低于沪深300指数27.6的平均水平。其中火电22.07水电25.67，我们认为在行业出台利好政策之前，估值水平相对整个市场而言较为合理，给予“谨慎推荐”评级。
　　我们认为，除了煤电联动之外，补贴或煤价等措施均为短期权益之计，不能从根本改善整个行业盈利情况，最多也只是带来电力行业的市场投资机会。只有真正的煤电联动出台，才有可能形成真正的行业拐点，产业投资机会才真正来临。而煤电联动的时机，我们综合考虑CPI等因素，预计9月份之前，难以出台。因此，我们的投资思路如下：1)水电行业本身成本独立，在火电行业出现亏损的情况下，估值收到拖累，但投资价值相对显现，如长江电力、川投能源。2)含有水电资产或坑口电厂或煤矸石发电的成本相对受影响较小的火电公司，如国电电力、金山股份、宝新能源等。3)关注低PB的超跌电力蓝筹，以待联动。如华能、华电、粤电、国投等。
　　一、行业现状及趋势判断
　　1、电力生产方面：2008年1-3月，全国新投产机组1246万千瓦，略低于2007年同期数量。由于受1、2月份部分省区雪灾因素影响，3月份机组投产数量较多，达到527万千瓦。截至4月15日，2008年全国共关停小火电470万千瓦，预计全年关停数量将很可能再次超过计划关停数量，达到1500万千瓦以上。
　　2、供求方面：2008年一季度，全社会用电同比增长13.04%，同比下降1.88个百分点，用电需求减缓主要来自第二产业用电增速的减缓，第二产业用电增速同比下降5.03个百分点。但一季度全国电力消费弹性系数仍达到了1.23，说明我国工业用电占主导的地位没有发生根本性改变。摇1-3月累计发电量同比增速由1-2月的11.3%回升至14%。3月单月发电量同比增长16.6%；
　　3、利用小时数方面：1-3月份，全国发电设备累计平均利用小时为1157小时，比去年同期降低20小时。其中，水电设备平均利用小时为564小时，比去年同期降低11小时；火电设备平均利用小时为1282小时，比去年同期降低20小时。火电设备平均利用小时高于全国平均水平的省份依次为宁夏、甘肃、吉林、青海、辽宁、天津、陕西、北京、山西、安徽、河北、上海、福建、新疆、河南、江苏。不考虑水电较强的季节波动性，火电单季度利用率同比、环比降幅均有所下降，加剧火电行业利润收窄。但是我们认为，自然灾害对行业一季度运行影响较大，因此不能完全反应全年走势，随着装机增速趋缓和关停小火电加速，预计利用小时数会在下半年有望反弹。
　　4、煤炭价格与未来走势：一季度煤炭价格大幅上涨、2008年2月份，澳大利亚BJ动力煤现货价最高较1月份上涨40.8美元/吨至131.55美元/吨，最高涨幅达45.26%，同比则上涨2.45倍！2008年电煤合同平均价格较2007年上涨35-45元/吨，再加上海运价格的上涨，电煤合同价涨幅在15%-20%之间。大同动力煤坑口价自3月下旬以来一直处于小幅上涨趋势，目前大同6000大卡动力煤价格达到415元/吨。而秦皇岛价格在经历了2月份的调整后，3月份也开始止跌反弹，不同发热量的动力煤4月底环比涨幅在3-5%之间。
　　5、我们有别于市场普遍的观点是：动力煤下半年或将不会减缓涨价势头。因为煤炭市场价格普遍以上涨为主基调。4月初主要焦煤企业再次提价08年4月，焦煤龙头企业西山煤电再次将其重点客户的精煤价格上调250元/吨，这是07年底以来第二次上调精煤价格，主要企业焦精煤价格年初累计涨幅已达40%多，相对而言，动力煤市场价涨幅居后，除非政府明确限制动力煤价格，否则预计下半年仍有上涨动能。因此如果煤电联动不出台，那么二季度行业经营状况将更糟。
　　二、行业07年及08年一季度财务分析
　　1、成长性：水电相对火电净利润增速下滑较少。
　　07年及08年一季度电力行业重点上市公司的净利润平均增幅呈下滑趋势，08年季度以来创十年来历史新低。11家火电行业重点上市公司在07年及08年一季度的净利润平均增幅分别为21.69%、-47.57%。相对06年分别下降了十至八十个百分点左右。
　　其中，净利润降幅达到80%左右的有粤电力、华能、华电、广控等，分别为-99.09%、-79.95%、-92.07%、-77.53%。
　　水电行业07年及08年一季度电力行业重点上市公司的净利润增幅也有下降，但是降幅相对比火电轻微得多。其中，桂冠电力净利润比上年同期减少255.2%，主要是因为该公司的火电子公司大唐桂冠合山发电有限公司由于煤价上涨、关停4-7#机组共36万千瓦、利用小时数下降等原因，由上年同期的盈利变为本报告期亏损。若剔除此影响，整个水电板块08年净利润增速-13.085%。总体波动也比火电小。
　　2、盈利能力：火电净资产收益率和净利率下滑惨重
　　电力行业虽然通过内部挖潜、节能降耗等控制手段，但行业难敌上游煤炭等原材料涨价等因素影响，盈利能力纷纷走下坡路。据统计08年1季度，全国供电煤耗率为346克/千瓦时，比去年同期下降9克/千瓦时。全国发电厂累计厂用电率6.00％，其中水电0.55％，火电6.54％。线路损失率5.43%，比上年同期下降0.12个百分点。但是从电力行业重点公司来看，代表盈利能力的净资产收益率和销售净利率两项指标近两年有所下降（如图）。
　　小结：由于上述煤价上涨及煤电联动趋缓的原因，一季度，电力行业3112家电力生产企业中约半数亏损，其中，华能、大唐、中电投、华电、国电五大发电集团共亏损27亿元。而相对集团，资质较好的火电发电上市公司一季度亏损面也高达到44.44%。鉴于煤价仍有上涨趋势，我们预计二季度的情况将更糟。