有色金属：关注资源产能扩张的企业价值提升

　　要点：
　　根据我们跟踪的33家行业内重点上市公司07年年报统计显示，33家公司共实现营业利润416.54亿元，同比增长0.7%，净利润344.32亿元，同比增长4.7%，加权每股收益0.91元，同比下降了26％，加权平均净资产收益率23.45%，较去年下跌7.5%。在33家上市公司中30家实现盈利，3家亏损公司分别为高新张铜、锌业股份和中钨高新。分行业来看，各子行业分化较为明显，07年营业利润同比大幅增长的行业分别是镍、小金属、电解铝和黄金行业，其中镍和小金属类分别实现营业利润同比增长155.2%和122.1%，而铅锌、铜行业营业利润则出现了下滑，同比下降33.8%和22.9%。
　　铜板块上市公司2007年总体盈利状况不佳，主要问题在于铜冶炼企业由于铜冶炼产量增加，外购铜精矿数量、比例增加，自产铜精矿成本上升，导致铜冶炼毛利率出现大幅下降。但化工业务由于受硫酸价格大幅涨价而带来惊喜，预计08年铜冶炼加工费下调将继续造成铜冶炼业务不容乐观，但硫酸业务将继续保持增长。主注云南铜业业务转型及进一步资产注入。
　　2007年电解铝行业利润随铝价波动呈现前高后低的周期性特征。除此之外，原材料及能源成本上升是造成行业业绩下滑的主要问题，关注具有成本优势的焦作万方、关注公司发展驶入快车道，产能扩张较大的新疆众和。
　　2007年铅、锌价格大幅回落，行业平均毛利率从07年初的25％下降到08年一季度的16％。08年一季度虽然国内锌产量受到雪灾等影响出现产量减少，但是锌市供需过剩局面依旧，总体锌价仍无起色，加之国内锌企随着原材料价格的上涨，成本提升，这都会导致业绩出现进一步下滑，对于铅锌行业仍很难乐观。
　　2007年国内黄金价格上涨幅度达到24.2%，但国内2家主要上市公司的毛利率却出现了逐步下降的趋势。究其原因，主要是国内黄金上市公司金精矿自给率严重不足，只能通过购买金精矿和合质金加工来增加产能，而加工业务的毛利率微薄直接造成了黄金上市企业增收不增利现象的出现。而08年由于山东黄金、中金黄金都完成了大股东资产注入，矿产金产量有望大幅增加，毛利率水平也将逐步提高，黄金企业的盈利状况将在08年得到实质性的转变，建议重点关注。
　　根据我们跟踪的有色金属行业33家上市公司2007年年报统计，33家公司共实现营业利润416.54亿元，同比增长0.7%，净利润344.32亿元，同比增长4.7%，加权每股收益0.91元，同比下降了26％，加权平均净资产收益率23.45%，较去年下跌7.5%。在33家上市公司中30家实现盈利，3家亏损公司分别为高新张铜、锌业股份和中钨高新。分行业来看，各子行业分化较为明显，07年营业利润同比大幅增长的行业分别是镍、小金属、电解铝和黄金行业，其中镍和小金属类分别实现营业利润同比增长155.2%和122.1%，而铅锌、铜行业营业利。
　　鉴于有色金属子行业较多，业绩受价格周期性波动影响较大，我们分开讨论不同子行业07年及08年一季度的业绩变化。
　　铜行业：
　　铜冶炼业务不容乐观
　　铜板块上市公司2007年总体盈利状况不佳，最主要的问题还在于铜冶炼企业由于铜冶炼产量增加，外购铜精矿数量、比例增加，自产铜精矿成本上升，铜资源自给率下降，导致铜冶炼毛利率出现大幅下降。根据三家公司统计结果显示，铜业务毛利率都出现了不同程度下降，其中江西铜业、云南铜业铜冶炼和铜加工毛利率下降较多。
　　根据2008年中国铜企与国际铜精矿供应商签订的铜精矿加工费（TC/RC）为47.2美元/4.72美分，相比于2007年下降了21%。不考虑国内外铜比价变化、LME升贴水变化等因素，与2007年相比，吨铜的加工利润下降700元，而国内企业铜冶炼成本大概在2000元/吨，按照08年冶炼加工费来算，加工铜冶炼业务将出现130元/吨左右的亏损。
　　铜冶炼业务2008年不容乐观。
　　化工业务迟来的惊喜对于铜冶炼企业来说，2007年硫酸价格的大幅上涨可谓是“东边不亮西边亮”，铜冶炼企业所生产的硫酸主要是在铜精矿熔炼和转炉吹炼过程中生成的烟气进行排放而进行的环保要求，1吨铜大概能够产生4吨硫酸，在硫酸价格低迷的时候，制酸业务本身是处于亏损状况。而随着2007年初国内硫酸价格从250元/吨上涨到1500元/吨，制酸业务反而可以给企业带来丰厚利润。根据2007年铜企业的年报显示，硫酸业务毛利率都大幅增加，平均上升幅度达到35％，目前铜冶炼企业的毛利率成本在300元/吨左右，我们预计2008年硫酸价格仍然会在供求偏紧中维持1200元/吨的高位，硫酸业务继续保持良好的盈利状况。
　　铝行业电解铝价格前高后低，行业利润呈现周期波动根据2007年电解铝现货市场价格来看，上半年电解铝均价20144元/吨，而下半年电价格出现了单边下跌，均价为18870元/吨，下降幅度6.3%。受价格因素的影响，2007年电解铝行业利润也呈现前高后低的周期性特征。
　　图：电解铝价格在下半年出现回落
　　原材料、能源成本上升加剧下半年业绩下滑
　　影响电解铝行业成本的两大主要因素是原材料和能源。从国际和国内电解铝成本构成对比来看，国内电解铝成本中原材料和能源动力占了89％，而国外只占到64％，也就是说国内电解铝企业的利润，很大程度上倚赖于铝土矿、碳素、电力、煤炭等成本的控制上，而国内由于铝土矿品位差以及供应短缺，大部分需要进口，加之近年来60％新建的氧化铝产能采用拜尔法生产工艺，需要依赖大量铝硅比较高的进口铝土矿作为生产原料，使得进口铝土矿大幅增加。
　　随着国际原油价格从2007年初的56美元上涨到12月份突破100美元之上，短短12个月涨幅达到80％，国际海运费上涨40％，海运费的大幅上涨也推高了铝土矿进口价格。根据我们对山东口岸到货的印尼铝土矿到岸的CIF报价和海运费报价来看，2007年进口铝土矿的价格从年初的27美元/吨上涨到年底76美元/吨左右，全年上涨幅度达到181.5%，而海运费也从25美元/吨上涨到了年底的50美元/吨，而且进口铝土矿品位也出现了明显下降，这增加吨铝土矿生产氧化铝的成本，过高的铝土矿价格已经使得不少氧化铝企业陷入亏损边缘。
　　另外，2007年下半年电力、煤炭、天然气价格纷纷上调也增加了氧化铝企业的生产成本。2007年10月，国家发改委、财政部、电监会联合发布了《关于进一步贯彻落实差别电价政策有关问题的通知》，要求各地落实取消对电解铝、铁合金和氯碱企业的电价优惠政策，包括1999年以来给予的13家大型电解铝企业电价优惠，并要求在2007年内予以取消。取消电解铝5分钱电价优惠，这相当于铝的每吨生产成本增加750元，如果考虑增值税，则超过800元。其余优惠原则上2008年内取消。根据目前国内电解铝企业电价执行情况来看，执行力度非常大，电价下降幅度也远远超出我们2－3分/度的预期，达到4分/度，2008年铝行业将面临不小的成本压力。