“驱散迷雾的信号”比“安全地面”更为重要

　　A股投资者现在的处境就像处于山谷之中被重重迷雾困住的登山者，所能做的唯一选择就是：回到安全的地面上，等待迷雾散去。
　　对于2008年A股市场趋于稳定的主导因素，我们始终认为取决于三个方面：一、世界经济增速下降趋缓，其它新兴市场估值水平初步稳定；二、国内企业盈利预期基本明确；三、A股市场供求矛盾得到平衡。从目前情况看，这三个条件都不具备明显改善的基础：世界经济依然处于危机扩散阶段，新兴市场面临的增长压力越来越大；而国内经济增长又处于“内外双紧”格局之下，市场研究机构对盈利预期已经开始不断调低；A股因股改解禁带来大量的新增供给需要较长时间来消化。因此，我们判断，A股市场不仅要通过估值水平下降来进行平衡，同时从供给压力的周期看，这一过程还很可能需要较长的时间。
　　我们也认为二季度面临市场环境有阶段性转暖的基础，其中主要的变化在于：一、CPI数据将有所回落，宏观调控负面预期略有缓解；二、小非解禁阶段性减少，市场供求压力缓和；三、市场估值水平下降较快，但结构分化严重，蓝筹股估值相对吸引力增加；四、管理层鼓励基金发行等维护市场的努力，有利于资金向低估值的蓝筹股流动。我们预计估值水平与香港市场相当接近的蓝筹股容易产生反弹，但这种市场环境的转暖很难构成趋势性变化。从中长期角度，我们更愿意将注意力放在“驱散迷雾的信号”与“安全的地面”这两个问题上。
　　一、我们的投资策略：等待迷雾散去
　　1、“驱散迷雾的信号”在哪里？美元指数将是先行指标
　　我们认为，由于中国经济的外向型特征，使国内企业盈利越来越多的被世界经济周期所主导，因此，很大程度上可以简化为两个条件：一、世界经济增长何时恢复；二、国内制度性变革释放的供求压力如何消化。
　　我们很难想象由股改契约带来的市值释放会被行政方式进行约束，或者国资委能够对大非减持进行一定限制，或者进行股权划转交给社保，这些措施可能减缓当期供给压力，但这些措施都很难从根本上改变2008年至2009年的供给压力。从这个角度上看，只有经济增长与盈利增长的预期稳定，才可能化解供给的“硬冲击”。
　　从世界经济对中国企业盈利的影响看，无疑需要等待美国房地产价格稳定以及建立在此基础上的消费开始复苏。但目前对美国房价的下跌幅度以及持续时间还都有较大不确定性，我们认为美元指数可能是先于房价止跌的信号，美元指数的回升取决于三个因素：一、美国出口增长开始提高，进口增长下降，使美国经常项逆差显著下降；二、随着发达市场进口下降，新兴市场经济体陆续开始减速，美元贬值压力显著下降；三、美国维持低利率已有较长时间，随着经济稳定性增加，减息预期结束，美元也将获得支撑。
　　全球经济失衡的剧烈调整在汇率方面正是美元的大幅贬值，而美元指数的回升则标志着全球经济失衡的调整已经告一段落。由于周期的不同步，美元指数的止跌回升很可能意味着新兴市场经济体正处于周期的低谷之中，需要等待美国消费回升之后，新兴市场的实体经济才可能重新被带动。而“美元回升——新兴市场经济体增长还未回升”这一过程将对大宗商品形成巨大冲击，但同时也将降低输入性通胀的威胁。
　　对于A股市场而言，美国股票回升可能导致新兴市场资金回流美国市场，但由于A股市场的封闭性，A股市场将更多的受益于H股市场的估值稳定，同时未来一个阶段的企业盈利增长的能见度也会逐步提高。因此，我们认为美元指数回升是未来A股市场重要的趋势性信号。
　　2、“安全的地面”在哪里？
　　（1）“安全地面”之一：悲观预期下估值敏感性分析（15-20倍PE）——沪深300指数回到2007年3-4月份水平（2742点-3526点）
　　A股市场自2007年高点回落已经超过40％，估值水平也相应剧烈下降，沪深300的2007年静态PE已经到达27倍，在31％的增长预期下2008年动态PE已经达到20倍。如果我们假设沪深300的2008年动态PE在15倍至20倍之间具有较高支撑，而2008年沪深300业绩增长保持在26％至28％的水平，比目前增长预期下调3至5个百分点，沪深300波动区间在-10％至-30％之间。我们认为这种估计已经是比较谨慎的，对应沪深300指数3526点至2742点。简单比较相当于2007年3-4月的估值水平区间，相当于从2007年10月5891点（最高点）回调40％至54％。值得注意的是，这一预测回调幅度从上证指数角度而言，已经完成。因此，在未来的调整过程中，沪深300、中小板指数下调空间将明显大于上证指数以及上证50指数。
　　（2）“安全地面”之二：其它市场参照——A-H股加权溢价10％以内（2609点-3325点）
　　A股市场与其它新兴市场的估值水平相对比，动态PE水平平均溢价5倍左右、PB溢价较多。考虑到A股市场与其它市场的可比性较差，而与H股市场具有较强的比价效应，我们主要参照H股的估值水平。我们假设A-H股溢价率的变化，推测其中带H股的成份股下跌对沪深300指数的影响，通过测算可以发现，如果A-H加权溢价回落到10％以内，沪深300指数将回落至3325点。
　　由于考虑到实际情况，这些带H股的成份股与H股接轨过程中必然带动其它没有H股的成份股下调，因此，我们假设其它沪深300成份股一起同等程度下调，则沪深300将回落至2609点。基于这一假设所产生的沪深300指数波动区间（2609-3325点），实际上与估值敏感性分析方法的区间（2742-3526点）有较高的重合度。
　　（3）“安全地面”之三：稳定的估值水平
　　A、产业资本与金融资本的矛盾与均衡
　　A股市场一直处于一个比较封闭的状态，其定价基础更多的以金融资本角度，但股改导致大量产业资本能够积极参与市场定价（长期财务投资者姑且也算作产业资本）。由于金融资本在二级市场定价方面主要依靠无风险利率以及风险溢价等主要变量，实际能够做出的选择只是在股票与债券之间，但产业资本在参与定价时可以更多考虑重置成本、控股权成本等其它因素，它实际的选择是在二级市场与实体经济之间。
　　我们认为正是由于产业资本在市场定价中的主导权大为增加，将导致二级市场价格与实体经济之间的联系更为紧密，动摇了二级市场定价的长期泡沫化的基础。当然我们认为这也是一个渐进过程，其进程取决于：一、市场开放程度；二、资本能够在资本市场与实体经济之间的顺利转换程度；三、大股东的国有身份可能限制其自由套利行为。
　　B、产业资本：参考大股东增持时的估值水平
　　2005至2006年，A股市场出现100多起大股东增持案例，我们对当时这些案例的估值水平进行统计：PE在20倍左右，PB在1.5倍左右。而当时沪深300的估值水平为：PE为15倍左右，PB在2至2.5倍。虽然在不同的经济增长阶段，大股东从二级市场直接增持的估值水平也会发生变化，但大股东的行为更多的考虑企业长期发展趋势，因此，这一估值水平有一定的参考意义。以这一估值水平与目前市场对比，PE处于相近状态，但PB依然有相当大的差距。