保险行业：弱周期 高成长奠定行业投资基础

　　投资要点
　　2008年1季度投资市场出现了大幅的回落，我们认为各家寿险公司2008年将很难复制2007年的高投资收益，净利润水平与2007年相比将有所下降。但寿险公司的估值核心并未受到影响，保费收入和长期评估投资收益率具有弱周期特性，同时我国寿险行业正处于高速发展的起点具有高成长性，这两个特点奠定了我国寿险行业良好的投资价值。
　　弱周期，保费收入与证券市场的相关性非常小，证券市场增长的高峰过去后，将可能迎来保费收入的高增长。从收入结构上，证券市场的偏弱将使得保险产品在理财功能上的替代性得到体现，同时，保障需求更为突出，总体结构将保持稳定。另一方面，由于寿险公司负债期限较长，从稳定经营的角度出发，无论是内含价值或新业务利润都采用长期投资收益率进行评估，加之寿险公司资产组合的特点，使长期投资收益率表现地较为稳定。
　　高成长，长期来看，我们从社会保障体系、家庭组成、金融资产结构和宏观数据对比四个角度，分别定性和定量地分析得出，我国寿险行业具有很大的发展空间，且正处于高速发展的起点；短期来看，保障需求逐步提高的同时，作为居民投资品种之一，证券市场的大幅波动使得有保底收益的万能险产品重新受到青睐，带动保费大幅增长。
　　我们看好保险行业上市公司是基于以下几点：
　　此类公司能够受益于行业的高速发展，且随着保险意识的普及，保单结构也存在改善的空间；
　　目前已上市公司具有明显的先入优势和规模优势，未来能在较长一段时间内保持市场领军者的地位；
　　投资收入虽然受证券市场波动的影响，但受益于通胀和加息周期，债券类投资的收益率上升，我们认为作为内含价值和新业务价值评估使用的长期投资收益率，应该能够保持一个较为稳定的水平。
　　就上市保险公司的长期投资策略，我们最为看好的是业务质量优良、经营举措灵活、综合经营初具规模的中国平安。
　　寿险行业周期性较弱
　　在分析了美国寿险市场的相关数据基础上，我们发现无论是保费收入或资产收益率的波动都非常小。特别地我们考虑到自91年起美国寿险行业资产配置在股票上的比例超过了10%，我们将此时点作为分割点来看在此之前的波动和在此之后的波动，无论是哪个时期，资产收益率的方差都非常小，从这两个数据明显体现出了寿险公司业务的稳定性也就是弱周期性。
　　险总收入与相关指数周期性
　　我们将美国市场寿险行业的总收入分别与人均GDP、CPI、标普指数的增长做了比较，可以很清楚地看到，在上述三项指标中，寿险行业的收入与人均GDP增长的相关性最高。
　　为了能够更清楚地表示这三者之间的关系，我们分别计算三组数据的相关性系数，可以看出：
　　行业收入与人均GDP增长速度的相关性最高，而且表现出了较强的同步性；与CPI系数的相关性居中，且行业收入的增长表现出了一定的滞后性；..与标普指数的相关性最弱，若我们将两组数据错开一年，则得出了一个相对较高的相关系数，标普指数出现增长高峰后一年，将可能出现寿险行业收入的高峰，这一点在图表6的1990年与1991年，1994年与1995年表现尤为明显。
　　在收入中，占比最高的为保费收入和投资收益，下面，我们拆分这两项，分别加以分析。
　　保费收入与相关指数的周期性..我们将保费收入与人均GDP、CPI及标普指数做一个比较，以观察保费收入与上述系数之间的关系，同样的，为了更清晰地分析保费收入与三项指数的关系，我们通过相关性分析来加以说明。可以看出，保费收入与上述三项指数的相关性与行业总收入与三项指数的相关性呈现出一定的一致性，而其中，保费收入与标普指数的相关性较总收入与标普指数的相关性更弱。
　　图表7显示，寿险保费收入与人均GDP及CPI的增速有一定的相关性，与证券市场的相关性较弱，而与前一年的证券市场表现有一定的相关性。
　　证券市场火爆之后的第二年可能出现保费收入的高峰，而低迷的证券市场则可能导致下一年的保费收入增长也出现一定的放缓。
　　我们分析出现这一情况的原因在于：
　　人均GDP的增加也将一定程度地带动人均可支配收入的增加，当收入增加时，各类保障需求将会显现，购买保险产品的需求会提高，因此保费增长与人均GDP的增长相关性较高；
　　CPI的增长将带来生活成本的提高，包括医疗、养老的各类保障需求都要求乐更高的金额，即保额需求将有所提高，已有的客户将选择加保而新客户将要求较以往更高的保险金额，这一需求变化带动保费收入的提高；
　　投资收益与相关指数的周期性
　　投资收入额的周期性，可以明显地看出，除了2001年到2004年间，由于911事件导致的投资收益率出现大幅波动，使得投资收益与总资产的增长出现相悖的情况，从较长的时间来看投资收益与总资产的拟合度非常高。
　　即使是证券市场出现大幅波动的情况下，投资收益的波动幅度也较小，具有明显的弱周期性。
　　由于保险产品具有一定的投资功能，尤其在美国寿险市场，投资型产品的占比更高，当证券市场高速增长时，客户将选择减少在理财类保险产品上的投入转而投向证券市场。而证券市场的高峰过后，一来保险产品理财功能的替代性凸现，一部分客户将选择从证券市场理财转移到保险产品进行理财，二来客户的财富上升带动了保障需求的提高，带动保费收入的增长。
　　从投资收益率的角度考虑，我们认为，对于寿险行业而言，由于其负债的期限结构非常长，平均久期往往长达10年以上，因此，一个长期稳定的投资回报对于寿险行业的稳定经营更有意义。从寿险公司的估值角度考虑，无论是在公司内部管理还是外部投资者对于公司价值的评估中，内涵价值法已经逐渐被全世界的寿险行业接受，在内涵价值法的估值方法中，最为重要的一个指标也是长期投资收益率。
　　我们以寿险行业股票类资产配置比例超过总资产10%的1991年作为一个分水岭，将1955年至2005年这一时间段分为1990年及以前和1991年及以后。我们将美国市场寿险行业的资产收益率与宏观指标做一个比较，图表2及图表16显示，在增加了证券类资产的占比后，公司的资产收益率与证券市场的相关性得到了显著的提高。
　　通过与CPI及联邦基金利率的比较可以看出，寿险公司的资产收益率在较长的期限上，与CPI及联邦基金利率保持了趋势上的一致性。在短期的波动性和周期性上，要明显弱于上述两个指标，在时点上表现出了一定的滞后性。投资收益率的这一特点，我们分析主要源自以下两个原因：