啤酒行业：期待春天来临 继续看好国内啤酒业

　　投资要点：
　　继续看好国内啤酒行业主要是基于三个理由：（1）国内消费量预期继续增长；（2）产品结构调整、销售吨酒价格上升；（3）在可以预期的未来市场集中度上升后带来的盈利能力提升。
　　国内啤酒17年的年消费量复合增长率达到了10.7%，预计2008年增长还将保持在13%-14%，其在未来5年左右仍然存在较快增长的空间，消费动力有以下几点：居民收入的增加；消费习惯变化；人口结构的变化。
　　国内啤酒市场处于整合阶段，外资介入存在一些变数，市场集中度逐渐提高是大趋势。
　　啤酒行业的盈利数据显示：啤酒行业收入、利润最近几年保持了稳定的增长；2008年成本压力加大，2007年以来大麦价格飙升，由于行业性成本压力国内啤酒近期不断出现提价，改变了仅依靠产品结构调整稳定盈利的格局。规模效益逐渐显现，销售净利率上升。省区间价格、销售净利率差异很大，显示区域垄断增强了行业盈利能力。
　　行业竞争格局：三足鼎立、区域分割、集中度上升。国内啤酒市场集中度逐渐上升，前5家企业市场占有率已经达到48%，华润、青岛、燕京三家07年则到39.9%，产能还有加速扩张的趋势。区域垄断逐渐形成，成为各大企业的主要利润来源。部分垄断地区企业净利率已经达到18%，可和海外成熟市场媲美，我们对行业整合完毕后的盈利能力充满期待。
　　如果10年后能达到美国的前5家企业集中度84%，销售净利率增加80%（由6%-10.8%），销售收入以保守的年8%的速度增加，则复合企业利润年增长率将达到21%。不过这不会是个线性的增长过程，实际的轨迹可能是前期增长相对缓慢，后期行业竞争缓和后利润可能出现暴发式增长。
　　啤酒企业规模效应明显，国内啤酒企业由于竞争激烈销售净利率低，期间费用率高。利润对产品价格和费用变动的弹性大，行业一旦好转则可能出现净利润的大幅增长。龙头企业规模继续扩张空间很大，现阶段在区域市场上的强势地位有助于提价和维持相对稳定的利润来源。
　　重申对啤酒行业08、09年销量和收入快速增长的判断，盈利能力增长幅度处决于提价和成本上升的博弈，08年行业销售毛利率可能略有下降。
　　1.继续看好啤酒行业，等待春天到来
　　我们继续看好国内啤酒行业主要是基于三个理由：（1）国内消费量预期继续增长；（2）产品结构调整、销售吨酒价格上升；（3）在可以预期的未来市场集中度上升后带来的盈利能力提升。1960-1984年相似的啤酒行业整合在美国市场上也曾经出现过，其结果是行业在80年代利润大幅增加，并出现了如Anheuser-Busch之类的大型国际啤酒企业，我国目前在处于行业整合阶段。
　　国内啤酒行业竞争仍然很激烈，规模不大的地方啤酒企业还不少，这对企业来说可能导致竞争，但同时也说明存在继续扩张的空间。虽然目前国内的整体市场集中度低，但是一些品牌在特定地区的市场集中度已经达到比较高的水平，使这些少数的大型啤酒企业在地区上可以获得较高的盈利能力，成为企业盈利的保证。2007年12月以来国内啤酒提价更是为行业的盈利能力增强作了背书，啤酒企业规模效应非常明显，现在国内啤酒企业的销售净利率都很低，基本上都低于国际巨头啤酒企业的一半，也远低于企业的期间费用率，对产品价格和费用变动的弹性很大，行业一旦好转，则可能出现净利润的大幅增长。
　　2.国内啤酒产销量增长及其逻辑探讨
　　2.1.预计2008年国内啤酒销量增长还将保持在13%-14%
　　啤酒消费量在最近的十多年中一直保持了上升趋势，从1990年的692万千升到2007年3931万千升，17年的年均消费量的复合增长率达到了10.7%，快于白酒消费量的增长速度。进入2006年啤酒销量增长速度有所加快，2006年全年产销量增长了14%，2007年增长13.79%，预计全年的啤酒产量增长将超过13%。我们预计2008年国内的啤酒销售还将保持13%-14%的增长速度。
　　从年度趋势和增长的稳定性看，啤酒行业每年销量都有所增长，即使在经济不景气的1997-1999年，啤酒消费量也有5%以上的增长，显示出啤酒消费量增长的稳定性，这主要来自于90年代以来国内居民消费习惯的改变和收入的不断上升。
　　2.2.啤酒销量增长的动力和空间
　　国内啤酒消费动力我们分析认为有以下几点：收入的增加；消费习惯变化；人口结构的变化等，其中销售收入增长对短期的销量增长的影响最大。根据以下的分析，我们认为随着未来几年国内居民可支配收入的持续上升，我国啤酒人均消费量和总的消费量还将继续保持较快的增长。
　　收入增长。从根本上说国内居民收入增长是推动啤酒消费最大的动力：
　　（1）最近几年国内的各类酒精饮料的销量都在快速增长，其中白酒、葡萄酒2007产销量分别增长了22.24%和37.05%。
　　（2）从国内不同收入居民的啤酒消费看，大致上随着收入的增加啤酒的消费量增加。随着国内餐饮零售额的增长，作为主要餐饮饮料之一的啤酒业存在很大的销量和销售额增长的机会。
　　（3）比较海外的啤酒消费，我国的人均啤酒消费量并不高，增长的空间很大。
　　比较与我们消费习惯比较相似的日本、韩国的啤酒消费，他们的人均消费量要远高于国内的人均消费量，2006年日本、韩国还分别有0.7%、1.2%的总销量增长。如果只考虑消费习惯和气候因素，我国的平均气温要高于韩国，那么在收入相同的情况下，我国的人均啤酒消费应该会高于韩国，因此可以推断，如果我国居民收入继续增加人均啤酒消费量还有比较大的增长空间。
　　消费习惯。国内啤酒的消费接受程度的快速增加是在90年代，目前啤酒已经作为日常餐饮消费饮料了，最近两年最大的变化是农村啤酒消费量开始增加。
　　不过国内啤酒绝大部分还是作为餐桌饮料，如果能有部分发展成为日常饮品的话，未来销量增长空间会更大。
　　人口结构的变化。20-30岁的青年男性的啤酒消费量要高于其他年龄段的消费群体，这在国外的经验也得到了证明，美国二战后的婴儿潮在70年代推动了啤酒消费量的大增，而如今随着国家人口的老龄化，人均葡萄酒和蒸馏酒的消费量增加，啤酒的人均消费量在上世纪90年代以后开始下降，与此同时墨西哥和拉美国家年轻人口众多推动了啤酒消费的增长。从我国人口结构看，到2010年20-30岁人口占比将增加2个点左右，到2015年再增加接近2个点，这都有利于国内啤酒的销售，在经济情况不变的情况下，基本上可以保证未来5年的啤酒销量增长。
　　3.国内啤酒行业发展路线展望
　　3.1.国内啤酒市场处于整合阶段，外资介入存在一些变数