航空机场：利好依旧利空略超预期 静待机会

　　要点：
　　航空股近期的调整主要是由于利空因素有所超预期：国际油价持续高企压力和大盘重心明显回落对航空股趋势性投资产生抑制等。既定的利好因素并未发生明显变化：国内航空需求依然旺盛；民航当局对飞机引进速度、航班总量及严格市场准入的运力调控值得肯定；本币加速升值符合预期；行业整合虽然曲折但故事仍将继续；两岸三通希望重燃；奥运会等事件刺激尚待释放。中期来看，行业仍处于量增价涨的阶段。
　　新机场收费改革方案正式开始实施，对于外航业务占比较大的上海机场形成一定冲击，该政策或将催化收入结构改善和“薄利多销”，可定性为短空长多。
　　我们对国内航空业基本面的中期判断并未发生变化，担心主要来自系统性风险对航空股的估值冲击。目前股价经过大幅的回落，对大相关风险已有一定的反映，只是航空股β系数较高，在当前弱势市场中，我们在关心相关核心要素譬如基本业务运营数据、汇率、油价、行业整合等问题的同时，参考对大盘系统性风险的研判并适时调整投资节奏或将是较好选择，综合考虑行业基本面和我们策略研究对下一阶段市场形势的判断，下调航空业评级至“谨慎推荐”。个股下调国航和南航评级至“谨慎推荐”，不排除相关要素异动带来的机会。
　　机场业基本呈稳健增长的态势，相关股票调整之后，防御能力得到一定凸显，维持行业“谨慎推荐”评级。个股给予上海机场“谨慎推荐”评级，厦门空港当前已达到我们前期的目标价附近，并对两岸三通事项已有较充分反映，因此，下调公司评级由“推荐”至“谨慎推荐”，维持白云机场和深圳机场“谨慎推荐”投资评级。
　　风险提示：大盘系统性风险、油价持续高企、相关突发风险等。
　　航空机场业：什么在发生变化?
　　自08年1月中旬以来，航空股开始随大盘调整，近期则明显跑输大盘，机场类股票也在近日突然下挫，那么航空机场业基本面是否发生了变化或究竟发生了哪些变化呢？我们认为：
　　1、航空业既定的利好因素未发生明显变化。国内航空需求依然旺盛；民航当局对飞机引进速度、航班总量及严格市场准入的运力调控值得肯定；本币加速升值符合预期；行业整合虽然曲折但故事仍将继续；两岸三通希望重燃；奥运会等事件刺激尚待释放。中期来看，行业仍处于量增价涨的阶段。
　　2、利空因素有所超预期，主要指国际油价飙升及大盘重心明显下移对航空股趋势性投资的抑制。油价持续高企是我们在前期投资策略中一直重点提示的风险之一，即便考虑到通胀压力，理论上国内价格的上调也只是时间问题。而大盘整体回落对此前的估值指标体系也有了相当的冲击。
　　3、新机场收费改革方案正式开始实施，对于外航业务占比较大的上海机场形成一定冲击，该政策或将催化收入结构改善和“薄利多销”，可定性为短空长多。
　　综合来看，航空股β系数较高，在当前弱势市场中，我们在关心相关核心因素譬如基本业务运营数据、汇率、油价、行业整合等问题的同时，对大盘系统性风险带来的冲击不能掉以轻心，综合考虑行业基本面和我们策略对下一阶段市场形势的判断，下调航空业评级至“谨慎推荐”。个股下调国航和南航评级至“谨慎推荐”。业绩方面，综合考虑油价和汇率情况，略调低对两家重点航空股的盈利预测。维持对机场业“谨慎推荐”的投资评级。
　　一、航空业营运状况：持续快速增长
　　总体上航空业务继续保持快速增长，供求关系依然乐观。07年行业总周转量累计达3605744万吨公里，同比增长17.9%，其中旅客周转量达2776亿客公里，同比增长17.1％，货邮周转量115亿吨公里，同比增长21.6％。航线结构上看，国际国内航线继续呈现快速增长的态势，国际航线增速持续领先国内，总周转量、旅客转转量及货邮运输量累计增幅分别高于国内航线7.1、2.9和13.5个百分点；当前外围经济有放缓的趋势，对国际客货运将产生一定影响，相关业务增速将有所回落，未来几个月的运行数据值得跟踪观察，但考虑到奥运会召开在即、主流旅客的刚性需求、本币加速升值对出境游的刺激，以及国际业务整体占比较小而开拓力度较大等因素，预计行业整体上仍将保持高位运行的态势。
　　客座率方面，行业进入淡季以后，环比数据有所回落，但同比数据依然乐观，去年十月和十一月同比提升幅度约在4个百分点；最近两三个月进一步扩大至6个百分点左右，提升幅度明显大于旺季阶段，淡季不淡，行业景气特征非常明显。
　　需求旺盛加之运力偏紧使得行业呈现量增价涨的局面，07年8月份以来国内航线综合票价指数同比开始有明显的提升，各航程航线均有良好的表现，其中国内远程航线和国际航线增幅较大。从单位客公里指标看平均票价，国航07年提升幅度为5.1％，预计东航将与之相当，而南航由于客源结构等原因提升幅度略低，总体来看，乐观的供求关系使得航空公司具有较好的票价提升空间和成本转嫁能力，08年行业单位客公里收益将继续得到提升。
　　首都机场3号航站楼的正式投入使用将带动新一轮航班增长，而国航获得了其中60％的航班增量，这对枢纽建设不啻于一大利好；按公司计划，08年ASK增速将由07年的6.88%放大至12.5％，而此后几年也将保持在11％左右，运力增长问题得到较好保证。
　　二、汇率与油价：一边是海水一边是火焰
　　本币加速升值态势符合预期，截至3月20号，08年以来人民币兑美元累计升值幅度已约达3.4％，原预计年升值8％－10％的区间有望得以实现甚至被突破，目前已有权威机构给出12％的预测。航空公司有望录得超预期的汇兑收益和购买力提升。
　　而与此同时，国际油价持续高企，WTI原油价格突破100美元关口，油价对消费需求敏感性降低，而对汇率变化敏感性提高。美元持续贬值，一方面使得石油变成投资者们的对冲基金，油价难以大幅回落；另一方面也使得人民币升值区间预期不断走高，原油购买力持续提升以缓解输入型通胀，而国内航空煤油的定价因素里也含有汇率因子。因此美元贬值给航空公司带来了二元悖论。
　　油价飙升给行业带来巨大压力无庸置疑也毋庸多言，理性角度，也应该看到另外三个基本的积极因素：
　　一是本币购买力的提升即是运营成本的节约，其中包括对航油的购买；二是囿于现实因素，国际与国内油价仍是双轨制，未能完全接轨，受制于国内通胀的压力，航空煤油价格的上调存在时间和价格上的制约因素，假定具备了再次上调的条件，我们认为，燃油附加也将会随之上调，而此项上调一般能够覆盖行业70％的油价上调不利影响。