化工行业：忽如一夜春风来 千树万树梨花开

　　经过2004-2006年调整，化工行业在2007年步入明显上升的景气周期，并将在随后两年维持。行业复苏的根本动力来自于行业低谷期剩余产能消化、投资规模锐减以及落后产能的加速淘汰，吐故而未纳新，整体产能释放得到控制，集中度的提高也减缓了行业无序竞争。
　　根据化工项目建设周期、行业投资数据等方面判断，化工行业周期顶点可能在2009年前后到来，并存在景气周期延续的可能。我们看好磷化工、钾肥等底部启动或持续时间长的资源性行业，提醒投资者注意草甘膦、氨纶等低壁垒行业在强周期顶点的下行风险。
　　高油价背景下燃料乙醇成为重要替代能源，全球粮食价格上涨、产量增加，化肥农药因此获益。氮肥行业容量大、结构复杂，具备技术、管理等优势的成本领先或行业整合型企业最有空间。中国将成为世界磷肥生产大国，一体化企业最具持续优势。推荐湖北宜化、泸天化、云天化和盐湖钾肥。
　　中国煤化工的核心竞争力在于煤炭资源分布广泛、储量丰富且相对于石油较大的价格优势，本质上是高油价背景下的替代机会。我们看好二甲醚等替代能源、具备先进煤气化技术以及产品创新的企业，推荐华鲁恒升、山西三维等。
　　多年来磷化工全行业整合持续进行，供应链发条被一圈圈拧紧，能量也在平静中蓄积。2007年磷肥景气，拧紧的法条被触发，行业景气度快速提高，周期性投资机会来临。磷肥、黄磷、磷矿石等产品从下游到上游轮番上涨，力度逐步加强，行业景气度之高超过市场乐观预期。看好具备矿电磷一体化业务模式和运输优势的龙头企业兴发集团。
　　2007年化工行业进入景气周期
　　化工行业（不考虑石油及加工，即一般而言的基础化工，下同）经过2004-2006年的调整和下降阶段后，于2007年开始步入明显上升的景气阶段，这一趋势将在2008-2009年得以维持，顶点或许在2009年以后到来，由于宏观调控的影响，行业景气延续的可能性加大。
　　本轮景气周期的形成轨迹
　　2004年以前化工行业密集投资形成的大量产能在其后两年集中投放，20004-2006年行业步入下降阶段。表现在行业利润率从2004年底7.15%的高点持续下滑，2005、2006年利润率只有6.09%、5.59%（图1），行业利润总额增速更从03、04年80%左右快速回落至随后两年15%水平（图2）。
　　然而，即便在下滑阶段，行业层面仍有重要积极因素，突出表现为行业需求仍然旺盛，发展速度并未减慢，消化了大量剩余产能。2004-2006年行业收入依然维持30%左右，与利润总额的剧烈变化相比，下滑速度并不明显（图2），行业容量快速放大，在快速发展中解决历史上过度投资问题。供需形势在2007年开始发生转折性变化。
　　行业盈利能力的下降和政府对投资规模的控制减缓了投资增速，供需形势开始发生转折性变化。在下游需求的快速推动下（2007年1-11月份行业收入增长30%），2007年开始化工行业迎来一轮新的景气周期。2007年1-11月行业利润率逐步恢复至6.31%水平，利润总额同比增速超过50%，反转趋势确立。
　　顶点在2009年以后，存在延长的可能
　　基础化工行业细分行业较多，实际情况复杂，整体的准确判断较为困难。按照化工2-3年的投资周期，本轮行业投资从2007年底开始放大。虽然缺乏最近几个月行业具体投资数据的支持，但根据行业和公司层面的观察，主要化工行业和企业投资热情并未减退。在化工行业盈利增加、前景看好的驱动下，相信行业整体投资至少不会萎缩。因此，就行业整体而言，2009年开始，新产能的释放将可能给行业盈利带来压力。
　　另一方面，景气周期延长或波动减缓的可能性也存在。下游需求可能超预期，如生物质能源的启动带动化肥农药需求持续旺盛、国内投资规模增速没有明显下滑。节能降耗、环保安全、土地、水等隐性因素将成为长期制约因素。上游资源将成为约束产能释放的潜在因素，并可能引起行业结构性变化，一体化发展趋势愈加显著。行业优胜劣汰、政府推动行业整合，都可能推动行业集中度的提高。
　　我们对主要细分行业的周期性判断如图8，看好磷化工、钾肥等处于底部启动或持续时间长的资源性行业，提醒投资者注意草甘膦、氨纶等低壁垒行业在强周期顶点的下行风险（华峰氨纶恰巧刚刚公告1季度业绩同比下滑50%以内）。
　　市场调整出来的机会
　　化工行业在2007年底以来明显强于大盘，但在这轮市场深幅调整中最终未能幸免。
　　基于行业周期的判断，行业整体在2008年表现仍然值得期待。在市场更加谨慎、关注估值的情况下，成长超预期的行业、有估值优势的公司仍将带来超额收益。
　　我们建议投资者继续关注化肥农药、磷化工和煤化工等细分行业出现的投资机会。
　　以燃料乙醇为首的工业需求的快速增长，预计07/08年度粮食工业用量将增长约9%，其中作为粮基乙醇生产主要原料的玉米最为突出，带动07/08年度玉米工业用量的大大约增长了15%，使07/08年度全球谷物使用量同比将增长2%。
　　而饲用和食用粮食需求量也有一定增长。发展中国家经济的持续高速增长促进了肉类和奶类产品的消费，刺激了饲料需求的增长，使全球饲用总需求量约增长1%。世界人口使07/08年度的粮食食用消费量将同比增长1%以上。
　　同样，国内也面临全球相类是的供需形势，尽管07/08年度供给继续增加，但工业消费（尤其是玉米）的较大幅度增长，以及由于养殖业复苏带来饲用需求的增长使08年粮食消费将明显增加。而国内的粮食库存也在日益趋紧。因此，08年度国内供给偏紧也将不可避免。
　　化肥农药受益丰厚
　　受益于这轮农产品牛市带来的需求快速提升，主要化肥和农业需求短期快速提升，由于短期供给弹性较低，引起所有相关产品价格的强烈上升。
　　2007年的价格飙升创10多年化肥农药新纪录。尿素国际波罗的海离岸价从2006年中200美元/吨提高到目前391元/吨，涨幅达95%。加拿大氯化钾离岸价从2006年175美元/吨左右涨到如今413美元/吨，涨幅136%。国际二铵价格更从250美元/吨左右的长期均衡价格飙升至1000美元/吨，涨幅300%。草甘膦在2006年不到3万/吨，目前则为9.5万/吨，上涨超过200%。
　　氮肥：技术和整合者长期受益，气头尿素或有阶段性机会
　　生产方面，尿素行业成本提高、产能扩张速度加快、结构复杂的特点仍将长期存在。
　　行业成本及格线越来越高，不达标者处境艰难。电力、运输等都有涨价压力，中石油、中石化等天然气供应商逐渐占据博弈有利地位，天然气上涨趋势明确，气头尿素企业毛利率不断压缩。